La autoridad monetaria espera corregir el desborde de sus pasivos remunerados con una recuperación del crédito. Pero en más de medio siglo nunca se tuvo un alza de los préstamos de una magnitud equivalente a la necesaria en la actualidad para la consecución de aquel objetivo, aún en tiempos lo suficientemente extendidos para un prudente ordenamiento monetario. Sin remonetización, no es obvia una alternativa sin costos para el desescalamiento del stock de deuda del BCRA.
En reiteradas ocasiones desde la presente columna de Indicadores de Coyuntura se ha llamado la atención sobre la cuestión de los pasivos remunerados del BCRA y la delicada situación de la hoja de balance de la autoridad monetaria. Lo anterior teniendo en cuenta especialmente que las letras de liquidez y pases son la contrapartida de los depósitos privados, que han posibilitado el despliegue de la estrategia de financiamiento monetario del déficit del sector público. El esquema de encajes remunerados ha derivado en un crecimiento desbordado de la emisión mensual para el pago de los intereses hasta convertirse en la principal fuente de creación de dinero, con ulteriores mayores requerimientos de esterilización.
El consenso en la profesión es de una necesidad de detener el crecimiento de estos instrumentos de modo de contener el desborde de la emisión y de las expectativas inflacionarias. Más allá del consenso, la instrumentación de un desescalamiento del stock de estos pasivos no resulta obvia y sin costos asociados, por caso, a partir de una reducción real producto de la licuación inflacionaria. Con tasas de interés reales negativas, en última instancia, son los depositantes los que verán perder la capacidad adquisitiva de sus ahorros afectando su derecho de propiedad.
Así desde la presente columna, anteriormente, hemos puesto el foco, por caso, en la capacidad que tendría la economía de absorber el exceso de pesos contenido en el stock de pasivos remunerados en un proceso de remonetización a partir de la recuperación del crecimiento del producto y el abatimiento de la inflación que resultara en un aumento de la demanda transaccional de dinero[1]. Revisando episodios recientes de estabilización económica hemos concluido que el aumento de la demanda de pesos no ha resultado de una magnitud capaz de monetizar el exceso de dinero contenido en el stock de pasivos remunerados. En efecto, aún transcurridos tiempos prudenciales luego de la puesta en marcha de un nuevo programa de estabilización, el aumento de la demanda de dinero por motivos transaccionales se ha elevado solamente hasta un equivalente de entre 60% y 80% de la Base Monetaria actual, la que es a su vez algo más de un tercio del stock de pasivos remunerados. La remonetización como solución luce insuficiente para la consecución del objetivo de ordenamiento del balance del BCRA.
¿Qué otras alternativas se han planeado? Recientemente, la autoridad monetaria ha hecho referencia a una recuperación del crédito al sector privado como vehículo para el desarme del stock de letras y pases[2]. Aunque claro, la recuperación del crédito, procede de la remonetización y el proceso de creación secundaria de dinero.
A diferencia de la lectura más difundida en cuanto a cómo el financiamiento monetario del déficit fiscal y el posterior despliegue de la estrategia de esterilización del BCRA redundó en el crecimiento del stock de pasivos remunerados, la posición de la autoridad monetaria ha planteado que el aumento de estos instrumentos ha sido producto del exceso de liquidez en el sistema financiero –del exceso de ahorro por parte del público-, o alternativamente, a partir de una demanda insuficiente del crédito por parte del sector privado. De este modo, la autoridad monetaria sostiene que su intervención mediante letras y pases ha evitado la caída de las tasas pasivas –especialmente la de plazos fijos-, en la búsqueda de preservar el ahorro del público al remunerar a los bancos obligados a pagar tasas mínimas garantizadas por las colocaciones de los depositantes. No hay mención al origen de la liquidez; no se hace mención a una emisión desbordada.
La posición del BCRA es que la economía ha transitado una etapa donde la demanda de crédito resultó insuficiente en comparación con la capacidad prestable de los bancos y con ello la necesidad de su intervención. De este modo, de acuerdo a la autoridad monetaria, la recuperación de la actividad y el crecimiento en los años por venir apuntalará el aumento de la demanda del crédito, que permitirá canalizar el exceso de ahorro del público y con ello viabilizar el desarme del stock de pases y leliq en el pasivo de la entidad.
Es claro que la lectura del BCRA en cuanto a cómo se ha desarrollado el fenómeno no atiende el hecho de que el exceso de liquidez se podría haber canalizado hacia el crédito al sector privado con tasas activas más bajas, incorporando financiamiento de proyectos que resultaron desplazados por una creciente participación del Sector Público en la cartera activa de los bancos. Esta creciente participación no sólo corresponde a la parte de los encajes remunerados, sino también a partir de la incorporación de títulos del Tesoro y créditos, lo que conjuntamente ha elevado la exposición de los bancos al Sector Público (Tesoro más BCRA) hasta niveles muy superiores a los registrados en el pasado. Por caso, tal como se muestra en el Gráfico 1, hacia octubre, mientras que el crédito al sector privado era inferior al 25% del activo del sistema financiero, la participación del sector público se acercaba al 50%. En el caso del crédito al sector privado, esta participación era la más baja en lo que va de los dos mil, e incluso a la que existía hacia el fin de la Convertibilidad, al tiempo que se asemejaba a la registrada en 1988 – 1989. En cuanto a la participación del Sector Público en el activo, ésta ha sido creciente en los últimos años y la actual exposición supera los registros de 1988, 1989 y de 2001.
Gráfico 1
Ahora bien, volviendo a la cuestión de la recuperación del crédito al sector privado y el desarme del stock de pasivos remunerados, en el Gráfico 2 se presenta la evolución del crédito al sector privado en pesos, la Base Monetaria y los pasivos remunerados, en relación al PBI, desde la década del setenta a la actualidad, en base a datos de frecuencia trimestral.
Gráfico 2
Fuente: Elaboración propia.
Como se observa, el crédito al sector privado pasó de cerca de 16 puntos del producto en promedio durante los setenta a 6.1% del PBI en el tercer trimestre de 2023. El crédito en pesos cayó durante los ochenta y noventa, se recuperó durante las primeras dos décadas de los dos mil, para luego transitar un sendero de caída. Respecto a la evolución de la Base, ya se ha hecho referencia en varias oportunidades al proceso de desmonetización y que la relación actual respecto al PBI es prácticamente la más baja de la historia. El Gráfico 2 también muestra el desborde en el crecimiento de los pasivos remunerados, prácticamente inexistentes en los setenta y noventa, del orden del tres y medio del PBI en los ochenta y la primera parte de los dos mil, y con tendencia creciente desde 2013, hasta alcanzar en la actualidad cerca de 11 puntos del producto.
Entonces el interrogante es ¿podrá la recuperación de la demanda de crédito incorporar el exceso de pesos contenido en el stock de pasivos remunerados? Para responder a lo anterior, en el Cuadro 1, se presenta la evolución de la Base Monetaria y el crédito al sector privado en pesos, medidos en billones de octubre de 2023, junto con datos de inflación mensual y crecimiento del producto hasta seis trimestres luego del inicio de un proceso de estabilización, contando desde mediados de los setenta.
El cuadro comienza mostrando el recorte de la inflación y la recuperación del crecimiento del PBI en los distintos episodios que, en el promedio de ellos, resulta en una tasa de inflación más de un 30% inferior luego de un año, junto con una diferencial de crecimiento del producto del orden del 15%. Entre los episodios, el mayor recorte de la inflación y la más acelerada recuperación del crecimiento corresponden obviamente al de inicios de los noventa con la hiperinflación de ese año y el tránsito hacia el arreglo de la Convertibilidad en abril de 1991.
Respecto al crédito al sector privado en pesos conviene recordar que, hacia octubre de 2023, el stock alcanza $ 13.4 billones, mientras que el stock de pasivos remunerados asciende a $ 22.8 billones. Volviendo al cuadro, y para el promedio de los eventos, el crédito al sector privado se elevó $ 4 billones luego de cuatro trimestres y en $ 5.4 billones –un 101%- a los seis trimestres del inicio del proceso de estabilización, mientras que la BM se elevó en el orden de los $ 2.6 billones -45%- en dieciocho meses. El episodio de estabilización para el cual la recuperación del crédito y la remonetización de la economía resultaron mayores se corresponde con el que tuvo inicio a comienzos de 1976, mientras que la menor recuperación para ambas variables se tiene en los inicios de los noventa. En efecto, hacia el tercer trimestre de 1991 la demanda por Base sólo había aumentado 13%, mientras que el crédito lo había hecho 63%.
El cuadro sugiere que, siguiendo el promedio de los episodios, el crédito en pesos al sector privado podría recuperarse desde los actuales niveles hasta los $ 17.4 a $ 18.8 billones, luego de un año y medio. Un nivel de crédito al sector privado de esta magnitud no luce fuera de rango en la comparación histórica teniendo presente que, por ejemplo, en la ventana que se abre a inicios de los setenta, en 1974 alcanzó los $ 22 billones, en 1980 superó los $ 25 billones y más recientemente se tuvo un pico de crédito en el cuarto trimestre de 2013, cuando tocó los $ 28.6 billones.
Pero cuando se compara la recuperación del crédito con la magnitud actual del stock de pasivos remunerados se tiene que, en un año, el aumento del crédito podría incorporar sólo un equivalente al 17.5% del stock actual, y hasta un 24% transcurridos los seis trimestres, lo que resulta a las claras insuficiente para lograr el ordenamiento de la hoja de balance del BCRA. Adicionalmente, si se tomara como referencia el aumento del crédito resultante hacia fines de 1977 –el episodio de mayor recuperación-, este significaría el 43% del stock actual de pasivos remunerados, o alternativamente si se considerara como referencia el crecimiento que registró -101%- en aquel episodio, el aumento del crédito en pesos al sector privado ocuparía un equivalente al 59% del stock actual de letras y pases.
Tal como puede observarse, la recuperación del crédito en pesos al sector privado resultaría insuficiente para incorporar el exceso de pesos contenido en el stock de pasivos remunerados. Lo anterior tampoco se revierte si en los cálculos se sumara el aumento de la Base, es decir contando incluso la parte de los encajes y la circulación monetaria en las entidades financieras.
Claro es que puede resultar arbitrario plantear un horizonte de menos de dos años para el ordenamiento de la hoja de balance del BCRA en un proceso natural de normalización monetaria, de modo que es dable el interrogante de ¿cuál ha sido el lapso en el que la recuperación del crédito logró incorporar una suma equivalente al actual stock de pasivos remunerados? Nuevamente, observando las experiencias desde la década del setenta, ello no ha ocurrido nunca. Además, si en el análisis se incorporara el episodio del abandono de la Convertibilidad, recién con el pico de crédito en pesos al sector privado del cuarto trimestre de 2013 se tuvo un alza de casi $ 17 billones respecto al promedio 2001-2002[3], no logrando ocupar la totalidad de los pasivos remunerados. Es decir, una recuperación del crédito en pesos de la magnitud requerida dado el actual stock de pasivos remunerados no ha ocurrido nunca en el último medio siglo, aun considerando tiempos que no lucen razonables para el ordenamiento monetario.
Por último mencionar que, en un escenario de recuperación de la demanda de dinero y la confianza de los consumidores que propicie un mayor volumen de depósitos en el sistema financiero, estos proveerán una liquidez adicional al sistema bancario que generará mayores presiones a la baja de tasas, comenzando por las pasivas, trayendo aparejado renovados incentivos para la intervención por parte del BCRA de modo de proteger el ahorro del público, tal cual ha sido el relato de la autoridad monetaria para describir el proceso de esterilización de la emisión para el financiamiento monetario del Tesoro.
En síntesis. La exposición del sistema financiero al Tesoro y el BCRA alcanza niveles muy superiores a los observados en el pasado, mientras que la participación del crédito al sector privado en la cartera activa del sistema se ha recortado marcadamente. En lo que respecta a la parte de los pasivos remunerados del BCRA, la autoridad monetaria confía que una recuperación futura del crédito sea capaz de propiciar su ordenamiento. No obstante, en los últimos cincuenta años nunca la recuperación del crédito al sector privado en pesos resultó de una magnitud como la necesaria en la actualidad para deshacer el stock de letras y pases, aun considerando tiempos que no lucen razonables para el ordenamiento monetario. Resultando insuficiente la remonetización de la economía y de ello un despegue del crédito al sector privado, no es obvia una alternativa sin costos para el desescalamiento del stock de deuda remunerada del BCRA.
Guillermo Bermúdez
[1] https://fielfundacion.org/blog/2023/09/08/cuantos-pesos-mas-quiso-el-publico/
[2] https://www.bcra.gob.ar/Noticias/Letras-de-liquidez-problema-u-oportunidad.asp
[3] Se tomó el promedio para esos años de modo de evitar las distorsiones que producen la elección del cuarto trimestre de 2001 y el primero de 2002, con la devaluación y la pesificación de por medio.