Las expectativas inflacionarias se encuentran desancladas. El deterioro del escenario monetario se torna más pronunciado. La contención del desborde monetario elevará el déficit cuasi fiscal por encima del 7% del PBI en 2023 y colocará la Base Amplia en una relación de 4.4 a 1 con la cantidad de dinero, en un escenario de caída de la demanda por circulante y aumento de la velocidad de circulación del dinero. Las turbulencias en el frente cambiario amplificaron la brecha y elevaron las expectativas de una mayor corrección. Todo lo anterior sin una recuperación del stock de reservas internacionales. La hoja de balance del BCRA continúa perdiendo calidad.
En la columna monetaria de Indicadores de Coyuntura Nº 650 de febrero, se presentó un ejercicio conjetural sobre escenarios monetarios alternativos para el presente 2023. De aquel ejercicio se concluía que la autoridad monetaria poseía un escaso margen de maniobra para conducir su política por un sendero que permitiera la convergencia de las expectativas inflacionarias al techo que, por aquel entonces, se consideraba en el marco del acuerdo con el FMI –del 60%-. Lo anterior, aun adoptando supuestos conservadores en los que el despliegue de la estrategia de esterilización de la emisión por parte del BCRA resultase exitoso y sin contar eventos disruptivos en la demanda de dinero o el mercado cambiario.
El anclaje de las expectativas inflacionarias no se ha logrado. La edición de marzo del Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) que realiza el BCRA ya mostró un deterioro de la tasa de inflación mediana esperada para 2023, colocándola en el 110% y acelerando al 113% un año a esta parte, al tiempo que informes privados más recientes anticipan un alza de precios bastante por encima de aquellas figuras. Al respecto, merece mencionarse el propio informe del FMI sobre las Perspectivas Económicas Mundiales, presentado a mediados de abril, que señala una expectativa inflacionaria para nuestro país del 98.2% en el presente año, luego de que en la cuarta revisión del acuerdo de Facilidades Extendidas realizada en marzo se planteara un alza de la inflación al 79.6% para 2023. Todas estas proyecciones han quedado por completo obsoletas a la luz de los acontecimientos de abril.
En el mes, el escenario monetario ha mostrado un deterioro. Por el lado de las decisiones de política, el anuncio del aumento de la tasa de interés de política por tercera vez en dos meses, colocándola en la actualidad en el 91%, anticipa un mayor déficit cuasi fiscal. El anuncio siguió a la difusión del dato de inflación del mes de marzo, que marcó un alza mensual del 7.7% y de 104.3% en la comparación interanual para el nivel general, y como paliativo para incentivar la demanda de pesos en el contexto de las turbulencias cambiarias de la última parte del mes. También ha contribuido al deterioro monetario la vuelta a la asistencia al Tesoro mediante el giro de Adelantos Transitorios, otras operaciones con el Sector Público y las intervenciones en el mercado de títulos para contener la amplificación de las brechas de cambio con los dólares financieros. Finalmente, la puesta en marcha de la tercera edición del Programa de Incremento Exportador (PIE), ampliado a otros productos de economías regionales como vinos, miel y maní, también redunda en una mayor emisión de dinero. Precisamente, las tres decisiones de política permiten anticipar mayor crecimiento de los pasivos remunerados del BCRA a partir de los requerimientos de esterilización para contener la emisión monetaria, en un contexto de estancamiento de las tenencias de dinero en poder del público y aumento de la velocidad de circulación. Una vez más, siendo el anterior el mejor resultado que puede esperarse contando que los depósitos privados no sufran una retracción que obligue a las entidades bancarias a recuperar su posición en Letras del BCRA.
Adicionalmente, no debe perderse de vista que la mayor emisión para la adquisición de las divisas asociadas al nuevo arreglo cambiario –hasta fines de mayo, para el caso de la soja, de agosto para el caso de los productos de las economías regionales y septiembre para otros granos-, supondrá también un daño patrimonial para el Banco Central, por el diferencial de cambio implícito en la operación. Claro que la magnitud del daño dependerá del éxito que logre el programa en el incentivo a los agroexportadores a liquidar sus productos. Al respecto, en abril el avance de las liquidaciones viene mostrando alguna demora que abre un interrogante respecto a su éxito en la comparación con las ediciones anteriores a causa –más allá de cuestiones climáticas o de conflictos gremiales que afectan el movimiento portuario-, de la magnitud de la brecha de cambio con los dólares alternativos y una expectativa creciente de una mayor corrección del tipo de cambio oficial. Los controles cambiarios no han tenido en el pasado en nuestro país buenos registros de desempeño en materia de acumulación de reservas y contención de la brecha[1].
Un capítulo aparte se refiere al destino de los pesos que darán los exportadores que participen en el programa. En principio, los fondos serán depositados en cuentas con saldos ajustables al ritmo de la devaluación –cuentas dólar linked-, y serán de libre disponibilidad. Una parte de los fondos podrá ser aplicada al pago de deudas y compra de insumos para una campaña 2023/2024 por completo incierta a desarrollarse en los meses por venir, pero también, si bien para las personas jurídicas no es posible volcar esos fondos a la adquisición de dólares financieros, si lo es para los productores que podrían recurrir a ese tipo de operaciones. Lo anterior introduciría presiones adicionales sobre los mercados alternativos del dólar al cual recurren otros productores para poder adquirir insumos importados, lo que supondrá para ellos mayores presiones sobre sus costos. Sin perder de vista, además, que dichos mercados fueron afectados durante abril por las turbulencias políticas al interior de la coalición gobernante, que redundaron en un alza de las cotizaciones, propiciando a su vez la ampliación de las brechas y disparando las expectativas de devaluación.
En este escenario, comencemos repasando los factores de expansión de la Base Monetaria en lo que va de 2023, poniendo especial atención en el crecimiento del stock de pasivos remunerados y el pago de intereses por estos instrumentos –el déficit cuasi fiscal. Hacia fines del mes de abril[2], la Base Monetaria muestra una contracción del orden de los $ 269 mil millones, colocándose en $ 5.1 billones, equivalentes a 3.7% del PBI. Esta relación de Base a PBI se coloca en mínimos en perspectiva histórica y refleja el proceso de desmonetización de la economía a causa del fenómeno inflacionario.
En los primeros cuatro meses de 2023, la principal fuente de expansión de la cantidad de dinero ha sido el pago de interés por los instrumentos remunerados del BCRA, que alcanza los $ 2.6 billones y acumula en los últimos doce meses $ 5.5 billones, un 4% del PBI. Obsérvese que el déficit cuasi fiscal acumulado supera el stock de dinero dado por la Base Monetaria. Como se mencionó arriba, en marzo y abril el BCRA volvió a emitir para asistir al Tesoro mediante Adelantos Transitorios con unos $ 130 mil millones en marzo y otros $ 100 mil en abril, pero también el rubro de otras operaciones con el Sector Público resultó expansivo. En cuatro meses, la emisión para asistir al Fisco por ambos conceptos acumuló $ 470 mil millones, en tanto que resulta de $ 377 mil millones en los últimos doce meses.
Para contener el aumento de la Base Monetaria, el principal factor de contracción ha sido la colocación de Letras y Pases por un monto superior a los $ 2.7 billones desde comienzos del año y por más de $ 7.1 billones en los últimos doce meses. Lo anterior ha llevado el stock de instrumentos remunerados por el BCRA hasta los $ 13.2 billones equivalentes al 10% del PBI. Finalmente, las operaciones en el mercado de cambio por parte del BCRA significaron una contracción de $ 727 mil millones en cuatro meses, reflejando la pérdida de divisas en operaciones con el Sector Público por el equivalente a los $ 292 mil millones y en las operaciones con el Sector Privado por otros $ 435 mil millones, contando las compras realizadas durante abril a partir de la puesta en vigencia del PIE. Precisamente, a partir del 11 del mes y hacia fines de la tercera semana, el BCRA comenzó a revertir la posición vendedora hacia el sector privado que había mostrado la mayor parte del año. De acuerdo a información de la Bolsa de Comercio de Rosario, a catorce días hábiles de iniciado el programa, las toneladas de soja ingresadas ascendían a algo más de 2 millones, un 45% por debajo de las liquidaciones de la edición de septiembre y un 80% por debajo de la primera versión del arreglo del dólar soja. En lo que respecta a la liquidación de divisas, esta alcanzó algo más de USD 1.4 mil millones, muy por debajo de la expectativa fijada inicialmente para todo el programa, en unos USD 5 mil millones sólo para el caso del dólar soja. Como se mencionó, si bien cuestiones climáticas o conflictos gremiales afectaron el programa en el inicio, la propia falta de grano por la sequía, precios por debajo de los esperados y la falta de alternativas financieras para los pesos obtenidos, explican el menor dinamismo de la presente edición del programa. De lo anterior, deriva la decisión de ampliar el programa a otros cultivos como el sorgo, la cebada forrajera y el girasol, de los que se espera tengan un impacto más modesto al haberse fijado topes –valores de equilibrio-, para asegurar el abastecimiento al mercado interno, junto con el hecho de que su duración se ha establecido por los próximos meses con el valor del dólar fijo en el período.
Gráfico 1
De lo anterior resulta evidente que el desborde monetario producto del déficit –del Tesoro y el cuasi fiscal del BCRA-, viene siendo contenido por el crecimiento del stock de pasivos remunerados de la autoridad monetaria, junto con una marcada pérdida de calidad de su hoja de balance. Precisamente, allí se registra una caída del stock de Reservas Internacionales Brutas, aumento de las Letras Intransferibles del Tesoro en el activo, caída de la Base Monetaria producto de la desmonetización y aumento del stock de pasivos remunerados. Es importante notar que la dominancia fiscal no sólo se ha manifestado en el financiamiento del déficit del Sector Público mediante la emisión -contenida por la esterilización y viabilizada por el encierro de los depósitos privados-, sino también en el canje de reservas internacionales por Letras Intransferibles del Tesoro, menguando la calidad del activo de la autoridad monetaria.
En efecto, desde fin de 2019 y hasta la actualidad, el stock de Reservas Internacionales Brutas se redujo más de USD 8 mil millones, con un stock de Reservas Netas que superaba en aquel entonces los USD 11 mil millones que pasaron a colocarse en la actualidad en el orden de los USD 2.3 mil millones. En este escenario, el activo pasó a ser ocupado mayormente por títulos públicos, correspondiendo gran parte a Letras Intransferibles bajo legislación local, que entre fin de 2019 y la actualidad se elevaron cerca de USD 30 mil millones. Del lado del pasivo del balance, la Base Monetaria se recortó en el periodo por encima de los USD 8.2 mil millones, mientras que el stock de títulos emitidos por el BCRA –sus pasivos remunerados- aumentaron en USD 43.5 mil millones. La deuda del BCRA, considerando únicamente dicho stock de títulos, asciende hoy a más de USD 61 mil millones. El deterioro de la hoja de balance del BCRA es evidente, con menores reservas y más títulos sin liquidez en el activo, mientras que en el pasivo, las letras pasan a ser la principal cuenta por delante del dinero circulante. El cuadro anterior se completa con la caída del Patrimonio Neto de la entidad, que acumula desde diciembre de 2019 un retroceso de USD 17.4 mil millones, colocándolo en la actualidad algo por encima de los USD 15.7 mil millones.
Gráfico 2
Sumado a lo anterior, ya se han incumplido las metas acordadas con el FMI en la cuarta revisión de marzo pasado para el déficit fiscal primario y la acumulación de reservas internacionales netas. Esto deriva en la necesidad de una renegociación, teniendo presente también el impacto de la sequía sobre la recaudación impositiva y un consecuente mayor déficit y necesidades de asistencia monetaria, lo que relegaría los objetivos de 1.9% y 0.6% del PBI en cada caso. La nueva meta de déficit primario podría acercarse a 2.5% del PBI, y otro tanto avanzaría la meta de asistencia, teniendo presentes las dificultades para la renovación por parte del Tesoro de deuda en manos de privados. También la incorporación de nuevas estimaciones de inflación en los escenarios previstos, supondrá una nominalidad amplificada para la asistencia, la emisión y la esterilización. No obstante, no podría descartarse una menor laxitud por parte del propio FMI, elevando el nivel de exigencias respecto al ordenamiento fiscal, monetario y cambiario. Al respecto, luce poco probable que el Organismo amplie el crédito otorgado, dada la exposición que ya tiene hacia nuestro país, ó realice una masiva anticipación de desembolsos. Desde la perspectiva local, romper un acuerdo con el FMI podría resultar redituable para la coalición gobernante a modo de fijar una posición respecto a sus votantes, pero sería crítico en el marco actual en el que el único anclaje viene dado por la continua marcha de las negociaciones con el Organismo de crédito.
Hacia los meses por venir, el aumento de las tasas de interés por los pasivos remunerados que ya se han aplicado supondrá una mayor emisión y posterior esterilización. Del mismo modo, el programa de incremento exportador y la aplicación del dólar diferencial para producciones regionales, traerá asociado no sólo mayor emisión y necesidades de absorción, sino también un mayor deterioro patrimonial del BCRA. Es interesante destacar que aún cuando la autoridad monetaria esté dispuesta a ceder las divisas ingresadas para sostener el nivel de actividad, la operatoria del programa aún resultaría expansiva en términos de emisión producto de la diferencial de cotizaciones entre la compra y la venta.
Con todo lo anterior, un ajuste de los escenarios monetarios presentados en febrero, nuevamente partiendo de supuestos muy conservadores que contemplan únicamente el mayor nivel de la tasa de interés de política y un relativamente exitoso programa de incremento exportador que ingrese unos USD 3 mil millones, sin revisión de las metas de déficit fiscal y asistencia monetaria al Tesoro u otras intervenciones por parte del BCRA en el mercado de deuda junto con una completa esterilización de la emisión por intereses, pone la cuenta pagos por la remuneración de los pasivos a fin de 2023 en $ 11.8 billones, un 251% por encima del acumulado en 2023, elevando el déficit cuasi fiscal a 7.7% del PBI. Contando la emisión para el Tesoro y por operaciones con divisas –sin compras adicionales a las estimadas para el programa y bajo el supuesto de que no son acumuladas por el BCRA (se emite por el diferencial de cotizaciones)-, la Base Monetaria se elevaría hasta $ 6.3 miles de millones –4.1% del PBI-, mostrando un crecimiento de 21% respecto al stock de fin de 2022. Finalmente, el stock de pasivos remunerados treparía a $ 21.5 billones, un 13.9% del PBI y 113% por encima del saldo a fin del año pasado, mientras qua la Amplia superaría los $ 27.7 billones, mostrando un crecimiento anual de 82% y una relación con la Base de 4.4. Todo lo anterior sin cambios en el stock de reservas internacionales producto de operaciones en el mercado de divisas.
A modo de síntesis. Aún sin considerar la evolución del mercado de cambio en el mes de abril, cuyo derrotero aún se encuentra en desarrollo, es evidente que las condiciones del escenario monetario se han deteriorado, con un desborde en el crecimiento del déficit cuasi fiscal asociado al pago de intereses por los instrumentos remunerados del BCRA. Lo anterior, enmarcado en un proceso de pérdida de calidad de la hoja de balance de la autoridad monetaria, con menores reservas y más títulos intransferibles en el activo y mayor emisión de deuda remunerada. El incumplimiento de las metas fiscal y de acumulación de reservas al primer trimestre son el disparador de una nueva renegociación, pero luce poco probable que el FMI esté dispuesto a ampliar la exposición de su cartera de crédito a nuestro país, más bien en cambio podría tomar una posición menos laxa en el futuro que requiera mayor disciplina fiscal, monetaria y cambiaria.
Guillermo Bermúdez
[1] Al respecto puede revisarse el artículo de Indicadores de Coyuntura “Control de cambios. Pobre desempeño en cifras” disponible en https://fielfundacion.org/blog/2022/09/10/control-de-cambios-pobre-desempeno-en-cifras/
[2] Datos al 24 de abril.