La meta de asistencia monetaria al Tesoro, si bien luce prudente en términos de su impacto sobre la Base Monetaria Amplia, resulta de difícil consecución al considerar el ajuste fiscal requerido y las necesidades de colocación de deuda en el mercado local. La meta monetaria es nocional. El déficit cuasifiscal será en 2022 la mayor fuente de emisión de cumplirse aquella meta. Las autoridades no han anticipado el tratamiento que tendrá el pasivo remunerado del BCRA en el marco del entendimiento con el FMI.
Aún sin que se conozca la Carta de Intención que Argentina presentará al Fondo Monetario Internacional (FMI) para alcanzar un acuerdo de refinanciación de su deuda con el Organismo, han transcendido ejes sobre los que descansará dicho entendimiento en el horizonte 2022 – 2024. El primer eje corresponde a una meta de déficit fiscal primario, el segundo se refiere a una meta de asistencia monetaria al Tesoro y el tercero a una de acumulación de reservas internacionales. Para la tasa de Inflación y el crecimiento del PBI, no se han explicitado objetivos, sino intervalos de variación en un escenario macroeconómico de base. Del mismo modo, sin explicitar un objetivo, se hace referencia a mantener el tipo cambio real en los niveles de comienzos de 2022, mientras que respecto al déficit cuasifiscal y al stock de pasivos remunerados del BCRA, no se ha dejado trascender la expectativa de las autoridades respecto a su evolución en el horizonte del programa.
En esta columna se presenta una somera revisión de las metas, haciendo foco en la evolución esperada de la Base Monetaria (BM) y Base Monetaria Amplia (BMA). Respecto a las restantes fuentes de expansión monetaria, en el caso de la emisión para acumulación de reservas internacionales, a priori su aporte al crecimiento de la oferta de dinero puede esperarse acotado sin una estrategia oficial de compras en el mercado. En el caso del déficit cuasifiscal, este realizará en 2022 el mayor aporte al aumento de la oferta de dinero, aún sin mediar nuevas alzas de la tasa de interés de política.
Del análisis surgirá que la meta de asistencia monetaria al Tesoro luce prudente, en términos del impacto sobre la BM y la BMA, asumiendo una continua renovación de los pasivos del BCRA. Si bien su cumplimiento no resulta suficiente para recortar la relación de estos agregados con el PBI a niveles de pre pandemia, estos se mantienen estables en relación al promedio observado en 2021. El problema de la meta es la magnitud del recorte del giro de fondos que supone en relación a diciembre pasado -del mismo modo que en el caso de la meta de déficit fiscal primario-, de modo que para su cumplimiento se requerirá un muy marcado esfuerzo de ajuste, a lo que se suma un trimestre de 2022 ya incurrido sin correcciones, elevando el desafío inicial. Con lo anterior, la meta de asistencia monetaria al Tesoro es meramente nocional, un límite inferior, permitiendo anticipar discusiones sobre su incumpliendo en los meses por venir.
Comencemos repasando los trascendidos del entendimiento con el FMI. En lo que se refiere al déficit primario, de acuerdo a las autoridades de Hacienda, la estrategia de consolidación fiscal propone reducir el déficit a 2.5% del PBI en 2022, 1.9% en 2023 y a 0.9% en 2024. El sendero fiscal alcanzaría el equilibrio primario en 2025, para luego encaminarse a un superávit primario de 1% del PBI. La meta de consolidación fiscal propuesta por las autoridades luce exigente aún para 2022, teniendo presente que el punto de partida del déficit primario para 2021 es superior al 3.1%. Precisamente, ese balance oculta el salto en el gasto y el déficit del segundo semestre -que implicó también un fuerte salto en la emisión para la asistencia al Tesoro en el último trimestre de 2021. Una mención final en relación a la meta fiscal propuesta por las autoridades, se refiere al esfuerzo de reducción del gasto que supone el recorte de los subsidios económicos. La combinación de una menor alza de tarifa a la esperada -y requerida- y el impacto sobre el precio de los combustibles que se deriva del conflicto bélico entre Ucrania y Rusia y los problemas de oferta de Bolivia, permiten anticipar limites en la reducción de los subsidios requerida para encaminar el déficit hacia el sendero de consolidación propuesto.
En cuanto a la meta de Reservas Internacionales, ha trascendido una acumulación en el stock de las netas (RIN) de USD 15 mil millones en el horizonte 2022 – 2024, comenzando con unos USD 5.8 mil millones en 2022, y siguiendo con USD 4 mil millones y USD 5.2 mil millones en 2023 y 2024, respectivamente. Las autoridades esperan alcanzar esa meta no sólo con el aporte de DEG que realice el FMI, sino también a partir de mayores flujos de inversiones extranjeras directas (IED) y otros desembolsos oficiales netos. Precisamente, las autoridades esperan que el FMI reintegre los DEG utilizados para el pago de los vencimientos de capital del Stand By anterior -cerca de USD 4500 millones-, en el marco del nuevo acuerdo de Facilidades Extendidas. Es importante tener presente que sólo una parte de dichos fondos permanecerán en las reservas, luego de la cancelación de cerca de USD 1300 millones de vencimientos de intereses durante este año con el Organismo. También el hecho de que el cómputo de los DEG se excluye -por convención- de la medida de RIN, permite anticipar algún tipo de contabilidad novedosa que refleje el impacto en el stock de la devolución de fondos. Adicionalmente, se han mencionado desembolsos comprometidos por el Banco Mundial –sin fecha concreta de realización- por unos USD 2 mil millones, además de una potencial ampliación del swap de monedas con China por otros USD 3 mil millones. Momentáneamente, no ha trascendido que sea un objetivo del BCRA la adquisición de divisas en el mercado mediante mayor emisión monetaria.
Es interesante notar que a pesar del abultado resultado en el balance de divisas en la cuenta mercancías y la cuenta corriente en 2021, el BCRA no logró recomponer su posición de reservas brutas, mientras que las netas y líquidas se ubican en niveles críticos. Este resultado se ha tenido aún haciendo un manejo muy ceñido en lo que respecta a la autorización de pago por importaciones, giros de dividendos y pagos de deuda e intereses. Este tipo de restricciones corresponden a un escenario de anormalidad y no pueden pensarse como permanentes, lo que en el mediano plazo implica mayores presiones sobre las reservas y la necesidad de un mayor esfuerzo por parte de las autoridades para lograr el objetivo de recomposición de reservas.
El tercer eje del acuerdo se asocia a la meta de asistencia monetaria al Tesoro. La propuesta de las autoridades locales apunta a reducir el financiamiento monetario del déficit a 1% del PBI en 2022, 0.6% en 2023 y alcanzar el 0% en 2024. Antes de avanzar, presentamos el escenario de partida.
Gráfico 1
Como se observa en el Gráfico 1, en 2021, excluyendo la operación contable de cancelación de adelantos transitorios mediante la aplicación de DEG hacia septiembre, la emisión para financiar al Tesoro superó en los $ 2.1 millones de millones. A diciembre, el financiamiento acumulado tocó 4% del PBI (ajustado estacionalmente) y en el año promedió 3.5%. De este modo, la asistencia monetaria al Tesoro debería recortarse en 2022 un 2.4% desde un 3.4% promedio, o más marcadamente desde 4% de diciembre. De este modo, la meta supone que la emisión para la asistencia al Tesoro debería recortarse en 2022 a un tercio de lo que fue en 2021, con lo que, si bien la meta de asistencia monetaria luce prudente en cuanto al impacto sobre la base monetaria, resulta de difícil consecución.
Adicionalmente, sin profundizar en el análisis de la presión sobre el mercado local de deuda (privada y en pesos) -el mercado local debería aportar un financiamiento con piso equivalente a 2% del PBI-, las necesidades de asistencia monetaria al Tesoro podrían resultar mayores a las anticipadas a pesar de unos buenos resultados en repetidas licitaciones de deuda realizadas por el Tesoro. Al respecto, no debe perderse de vista que, en 2021, descontando la contabilidad de los DEG, el 69% del financiamiento al Tesoro provino del BCRA, cuando el objetivo inicial de financiamiento era un “60% – 40%” de emisión y colocación de deuda, respectivamente. De este modo, en 2021, la presión sobre la emisión del BCRA resultó mayor que la anticipada.
Con lo anterior, la necesidad de asistencia monetaria al Tesoro en 2022 podría ser mayor a la prevista, relegando el objetivo de un manejo prudente de la emisión, y sumando con ello mayor presión a la inflación. Difícilmente, prime una estrategia de mayor ajuste fiscal, con lo que un mayor financiamiento monetario sumaria presión a una inflación que el entendimiento con el FMI supone para 2022 en el orden de 38% a 48%, pero que el mercado anticipa por encima del 50%.
De lo anterior se deriva el impacto sobre la BMA que podría resultar de unas tasas de interés más elevadas para los pasivos de la entidad. Con la aceleración del crawling peg que viene aplicando el BCRA desde comienzos de año, y que pone la tasa de devaluación equivalente anual por encima del 30% hacia fines de febrero, las autoridades se han visto en la necesidad de ajustar los rendimientos nominales de los instrumentos en pesos. Precisamente, una expectativa de mayor devaluación futura ralentizaría el ingreso de divisas por parte de los productores -especialmente los del sector de cereales y oleaginosas-, afectando más aún el estado crítico de las reservas y el frente cambiario todo. También la necesidad de ajustar los retornos reales -con una expectativa de inflación cercana a 54% de acuerdo al REM y luego de conocido el dato de inflación minorista del mes de enero que marcó un 3.9% mensual-, impulsó a las autoridades al alza de tasas.
De este modo, el BCRA comenzó ajustando la tasa para las Leliq a 28 días en 2.5% -hasta 42.5%-, llevando la tasa efectiva mensual al 3.49%[1]. Esta tasa resulta negativa en términos reales, tanto en comparación con la inflación realizada como con la expectativa recogida por el REM, pero la ubica por encima de la tasa de devaluación. La expectativa de las autoridades es que la tasa de inflación luego de colocarse cercana al 4% mensual en la primera parte del año, comience a mostrar una desaceleración hacia el segundo trimestre, tornando positivos los retornos reales. Aún cuando en la última parte del año pueda verse algún recorte en la inflación mensual, a lo sumo el retorno de estos instrumentos resultará neutral. En el caso de las colocaciones a plazo por parte de los pequeños ahorristas, aún con la mejora de la tasa de interés -se elevó al 41.5% nominal anual- continúan arrojando un retorno real negativo.
Es sabido que la estrategia de esterilización de la emisión que desarrolló el BCRA durante la pandemia descansó en las colocaciones del público en el sistema bancario. Un escenario de retornos reales negativos para estas imposiciones podría comprometer la sostenibilidad de la estrategia, aunque la alternativa sumaría presiones sobre el propio déficit cuasifiscal, que no se recortaría en términos reales como lo hace con tasas negativas. Este aspecto es central teniendo en cuenta que un deterioro en la renovación de letras del BCRA resultará monetariamente expansivo. Como se ha mencionado, los trascendidos sobre el entendimiento con el FMI no explicitan una estrategia para el sendero que debería tener el déficit cuasifiscal y el propio stock de pasivos remunerados, de modo que estás dos variables requerirán un especial foco en los meses por venir en lo referido a cómo las autoridades propondrán sanear de esos pasivos la hoja de balance del BCRA, más allá de una gradual licuación inflacionaria[2].
La estimación para la cuenta de intereses del BCRA para 2022 -incluyendo el último aumento de tasas-, se acerca a $ 180 miles de millones promedio mensual, acumulando en el año un total de $ 2.100 miles de millones, equivalentes a 2.8% del PBI. La cuenta por intereses resultará en 2022 la mayor fuente de emisión, de respetarse la meta de asistencia al Tesoro. Con lo anterior, es aquí donde toma dimensión la referencia previa al curso de acción que se pueda esperar tomen las autoridades en relación al stock de pasivos remunerados del BCRA.
Gráfico 2
Siguiendo con lo anterior, de cumplirse la meta de asistencia al Tesoro en 2022 propuesta por las autoridades, la BMA tendría una expansión equivalente a 3.8% del PBI -2.8% asociado al pago de intereses de pasivos con una completa renovación de vencimientos más 1% de asistencia monetaria al Tesoro. En este escenario, hacia fin de 2022 la BMA se recorta en su relación al PBI ligeramente respecto del promedio alcanzado en 2021 (13.4% vs. 14%), pero continua por encima de niveles de pre pandemia (11.7%).
Recapitulando. Un déficit fiscal primario de partida superior al considerado por las autoridades y una mayor astringencia del mercado local de deuda, podrían sumar exigencias a la emisión para la asistencia al Tesoro. La meta de asistencia propuesta luce prudente, pero de difícil consecución contando el punto de partida en 2021. La meta es sensible a desvíos del objetivo de consolidación fiscal y colocación de deuda en el mercado local. En 2022, la mayor fuente de emisión se asocia al financiamiento del déficit cuasifiscal, respecto al cual las autoridades no han explicitado una expectativa, del mismo modo que para el caso del stock de pasivos del BCRA. Todo lo anterior, se tiene en un escenario en el que el aumento de la BM y la BMA en el segundo semestre de 2021 aún genera una inflación reprimida y en meses recientes, la velocidad de circulación del dinero comenzó a mostrar alguna aceleración.
Guillermo Bermúdez
[1] También ha avanzado en la creación de instrumentos más largos y que incorporan un componente de retorno variable, de modo de ofrecer alternativas que arbitren con la expectativa inflacionaria.
[2] No debe perderse de vista que las autoridades de Hacienda han convalidado unos rendimientos mayores para sus recientes colocaciones de Letras, lo que puede funcionar como un incentivo a que las entidades bancarias profundicen la sustitución de letras de liquidez del BCRA por letras del Tesoro, lo que momentáneamente no ha ocurrido en mayor escala. Una explicación potencial a ello es que las entidades bancarias pueden mostrar alguna reticencia a cambiar “riesgo BCRA” por “riesgo Tesoro”, pretendiendo que el primero es más acotado por que la autoridad monetaria puede recurrir a la emisión de dinero frente a situaciones de estrés.