Las medidas de la nueva gestión en materia monetaria y cambiaria han propiciado un aumento en las compras de divisas por parte del BCRA junto con la licuación de los instrumentos en pesos en el proceso de saneamiento de la hoja de balance del BCRA. La devaluación ha abatido la brecha cambiaria que se sostiene baja, en un mes en el que la demanda de dinero resulta estacionalmente elevada. El éxito en la colocación de BOPREAL habilitaría un más acelerado abandono del cepo y allanaría el camino hacia la dolarización.
En la columna financiera del mes de diciembre[1] se planteó el interrogante de si la economía se encontraba en el inicio de un cambio de régimen similar al que significó la puesta en marcha del plan de Convertibilidad en los noventa, dada la magnitud de las reformas requeridas por la economía para volver a poner a la Argentina en un sendero de crecimiento de largo plazo.
En aquella columna se hizo referencia a la plataforma de LLA y su propuesta de eliminación del BCRA luego de su saneamiento como mecanismo para el abatimiento de la inflación y la posterior habilitación a la competencia de monedas con vistas a la dolarización de la economía. También se señaló que las nuevas autoridades deberían avanzar sobre la hoja de balance del BCRA, comenzando por resolver la cuestión de los pasivos remunerados de modo de frenar la inercia de la emisión monetaria derivada del pago de los intereses por estos instrumentos. Al respecto de lo anterior, se sostenía que las alternativas para dar curso a la cuestión no eran carentes de costos, aún descartando la afectación de los derechos de propiedad de los depositantes -por caso, a partir de una apropiación compulsiva de depósitos. La columna concluía que los interrogantes comenzarían a disiparse en pocas semanas.
Así es que con la asunción de las nuevas autoridades comenzaron a conocerse las medidas en materia fiscal, monetaria, cambiaria y regulatoria, que señalan el sendero que empezará a transitar la economía en las semanas por venir. En la presente columna se hará foco en los anuncios referidos a lo monetario y cambiario –incluyendo las medidas tributarias asociadas-, junto con aquellas dirigidas al saneamiento de la hoja de balance del BCRA. ¿Cuáles han sido? ¿Qué consecuencias tienen? y ¿Qué es esperable que ocurra en el corto plazo?
Antes de abordar el repaso merece mencionarse que las primeras medidas en estas áreas no constituyen un plan de estabilización, pero avanzan en el sentido de resolver el problema de los pasivos del BCRA y el déficit cuasifiscal, buscando implementar una absorción de pesos con licuación nominal incluida, de propiciar una rápida acumulación de reservas internacionales y abatir la brecha de cambio, y de transitar hacia el ordenamiento de otros desequilibrios como el de la deuda comercial de importadores. Si bien la apertura del cepo ha sido pospuesta de modo de evitar una sobrerreacción cambiaria de corto plazo, ello no significa que las medidas implementadas apunten a una defensa del valor del Peso.
Comencemos el repaso. El 12 de diciembre el BCRA anuncia el nuevo marco de política monetaria y cambiaria, siguiendo los anuncios del Ministerio de Economía de consolidación fiscal en 2024 y la nueva cotización de $ 800 para el dólar en el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC). El salto cambiario resultó en una devaluación del 118% que, a priori, las autoridades consideraron que tendría un bajo pasaje a precios. La magnitud de la devaluación resultó la mayor desde el abandono de la Convertibilidad y se acercó a la de febrero de 1990, en el contexto de la segunda hiperinflación de fines de los ochenta y comienzos de los noventa.
En el nuevo marco de política se planteó la necesidad de recuperar el stock de reservas internacionales a partir de una mejora del balance comercial, el logro de financiamiento del exterior para normalizar el atraso de deudas, y el acceso a los desembolsos pactados por el FMI de modo de atender vencimientos por venir -dispensa de por medio por el incumplimiento de las metas del acuerdo con el organismo.
Sumado a la corrección cambiaria del dólar de la Comunicación A 3500, en el marco de los anuncios de consolidación fiscal se establecieron nuevos tipos de cambio de exportación e importación. En efecto, por medio del Decreto 28/2023 se dispuso una readecuación en el Programa de Incremento Exportador (PIE) por medio del cual el exportador deberá liquidar las divisas ingresando un 20% al valor del contado con liquidación y el resto al valor del MULC, a lo que luego se sumaría la generalización de retenciones. Al mismo tiempo por medio del Decreto 29/2003 se dispuso el alza del impuesto PAIS de 7.5% a 17.5% en el caso de las importaciones. Los restantes dólares alternativos –tarjeta y turismo-, se mantuvieron con adecuaciones de las percepciones a cuenta de los impuestos a las ganancias y bienes personales, mientras que en el caso del dólar para atesoramiento se mantuvieron las percepciones a cuenta del viejo esquema, determinando un precio que más que duplica al oficial.
Respecto a las retenciones a las exportaciones, originalmente se propuso una generalización al 15%, excepto en el caso de la soja que se propuso en 30%, pero días más tarde en el proyecto de Ley de Bases y Puntos de Partida para la Libertad de los Argentinos, la llamada “Ley Ómnibus”, se establecieron alícuotas diferenciales, que van desde desgravaciones[2] hasta la retención más elevada correspondiente a los subproductos de la soja que se llevó al 33%.
En cuanto a los resultados de la devaluación, está generó un importante salto del tipo de cambio real que lo colocó en un nivel similar al de 2003, el que resulta alto en la comparación histórica excepto por los episodios de sobrerreacción en momentos de crisis. Para el corto plazo, se fijó el ritmo de devaluación del tipo de cambio en 2% mensual. La magnitud de la corrección buscó propiciar una acelerada recuperación de las reservas internacionales a partir de una mayor liquidación de divisas por parte de los agroexportadores en pleno avance de la cosecha fina, pero también contando que el ritmo de devaluación mensual se fijó muy por debajo de la inflación esperada y las tasas de interés, de modo de incentivar la entrada de capitales siguiendo el carry trade. En efecto, desde la devaluación el BCRA encadenó jornadas de compras de divisas acumulando más de USD 1.5 mil millones que permitieron comenzar a avanzar en la recomposición del stock de reservas.
No obstante lo anterior, las correcciones de los atrasos de precios que han tenido lugar en las primeras semanas de diciembre y las que se esperan en los próximos meses, comenzando con las de tarifas de los servicios públicos, podrían determinar una rápida apreciación real y una necesidad ulterior de mayores correcciones cambiarias, mediante una aceleración del crawling o un nuevo salto discreto del tipo de cambio para sostener la competitividad cambiaria, contando que sin reservas propias el BCRA vería dificultada la defensa de la paridad cambiaria.
En relación a la brecha de cambio, está experimentó un marcado colapso que la llevó a colocarse por debajo del 15%, luego de haber superado el 150% en la previa de los anuncios y alcanzado picos previos de 170% tras la segunda vuelta electoral. El éxito de las medidas en el corto plazo depende del sostenimiento de una baja brecha de cambio, lo que ha ocurrido momentáneamente reflejando que el exceso de pesos no estaría siendo volcado al dólar. Al respecto, no debe perderse de vista que diciembre y enero son meses de alta estacionalidad en la demanda de pesos y ello podría contribuir a la contención del pasaje a dólar, de modo que la situación actual de la brecha podría deteriorarse en las próximas semanas. Un dato adicional es que aún cuando el BCRA se encuentre emitiendo para la compra de divisas a privados, los dólares alternativos muestran estabilidad.
Gráfico 1
En cuanto a los pago al exterior, en el nuevo marco de política se anticipó la eliminación del SIRA y SIRASE permitiendo la libre importación, al tiempo que se anunció la emisión de distintos instrumentos financieros para la cancelación de deuda con el exterior de los importadores de modo de dar un ordenamiento y previsibilidad al proceso de cancelación de aquellos pasivos. También se comenzaba con el proceso de recorte de tasas de interés iniciando con la de Pases, que bajó de 126% al 100%, mientras que se mantenía la de las Leliq en 133%[3].
La eliminación de las SIRA y SIRASE anunciada en el nuevo marco de política monetaria fue dispuesta por la Comunicación A 7917 del BCRA habilitando el acceso al mercado de cambio a los importadores siguiendo el cronograma dispuesto para las distintas posiciones del nomenclador de comercio. El nuevo esquema oficializado por medio de la Resolución 1/2023 de AFIP es el llamado Sistema Estadístico de Importaciones (SEDI), que deroga el procedimiento de solicitud de licencias automáticas y no automáticas, siendo el único objetivo de este nuevo sistema recopilar información estadística descriptiva anticipada.
Respecto a los pagos de deuda comercial con proveedores del exterior, por medio de la Comunicación A 7918 del BCRA, se propuso la emisión de bonos atados a la evolución del dólar. Los primeros de ellos fueron denominados BOPREAL (Bonos para la Reconstrucción de una Argentina Libre), a ser suscriptos en pesos por parte de las empresas importadoras. Las condiciones de estos bonos se conocieron a través de la Comunicación B 12695, de acuerdo a la cual se presentaron tres alternativas de instrumentos a ser suscriptos en pesos, denominados y pagaderos en dólares. Las series de bonos poseen distintos plazos de vencimiento, siendo el más cercano junio de 2025 y el más extendido octubre de 2027[4].
Respecto al curso de acción que se ha adoptado para el tratamiento del stock de deuda de los importadores, es interesante notar que en el balance del BCRA no existía anotado ningún pasivo con estos agentes ni con sus casas matrices o proveedores del exterior, de modo que la iniciativa tiene sentido únicamente en la búsqueda de la absorción de pesos de la economía. Lo anterior bajo el supuesto de que los importadores con deudas con el exterior mantengan colocaciones en pesos -p.e. en depósitos a plazo-, dado que si se encuentran posicionados en otros instrumentos, la emisión de los BOPREAL resultará en rondas de arbitraje. Así, el stock de pasivos remunerados se recortará en la magnitud de los fondos que provengan de depósitos en pesos, de modo tal que por medio de la operatoria, el BCRA cambia pasivos en pesos –los Pases o las Leliq- por otros en dólares –los BOPREAL.
En cualquier caso, si bien es de esperar que no todo el exceso de endeudamiento comercial –las estimaciones varían desde USD 22 mil millones a USD 30 mil millones- pase por este canal y el BCRA ofrezca deshacerse de pesos a un precio del dólar muy superior al que solicitaba anteriormente, no resulta claro por qué las nuevas autoridades –por ejemplo a través de la CNV- no se limitaron a organizar el mercado de modo de que tenedores genuinos de dólares puedan canalizar dichas tenencias a instrumentos que cumplan una función similar, y así los importadores puedan cancelar sus deudas o reponer dólares propios utilizados en el pasado para sostener la actividad.
Más recientemente, con el anuncio del nuevo esquema de gestión de la liquidez, el BCRA recortó la tasa de las Leliq a 100%, igualándola a la de los Pases, la que se estableció pasaría a ser su nueva tasa de política monetaria. En el comunicado también se informó que se dejarían de realizar licitaciones de Leliq a futuro pasando a ser las operaciones con pases pasivos el principal instrumento de absorción de los excedentes monetarios. De este modo, con la última licitación del 11 de enero desaparecerán las Leliq. Al mismo tiempo, por medio de la Comunicación A 7922, el BCRA dispuso la baja de la tasa de interés de plazos fijo del 130% a 110%, junto con la liberación de la tasa fija de pre cancelación de los depósitos a plazo ajustados por UVA. Por último, por medio de la Comunicación A 7921, se dispuso que los títulos públicos nacionales adquiridos por suscripción primaria y que cuenten con opciones de liquidez vendidas por el BCRA queden excluidos de los límites crediticios previstos en las normas sobre “Financiamiento al sector público no financiero”, al tiempo que por medio de la Comunicación A 7923 se dispuso la extensión de los plazos de los títulos públicos que podrían ser utilizados para integrar encajes.
Gráfico 2
Todo el escenario se preparó con incentivos –rendimientos, integración de encajes, límites a la tenencia de títulos públicos- para que las entidades financieras comenzaran a migrar sus posiciones de Pases a instrumentos emitidos por el Tesoro, con el objetivo de desescalar la hoja de balance del BCRA. Lo anterior, en un contexto en el que los depositantes comenzarían a recibir tasas por colocaciones a plazo fijo muy por debajo de la inflación, exponiéndolos a la licuación de sus depósitos –dados los inconvenientes para realizar colocaciones ajustables por UVA, la opción no fue por una confiscación de depósitos sino su licuación.
Gráfico 3
En este escenario, la primera licitación de Letras del Tesoro a Descuento (LEDE), con vencimiento en enero, arrojó una tasa efectiva mensual del 8.66%, muy por debajo de la inflación esperada y de la tasa efectiva mensual de plazos fijo (9.07%) –que rinden por encima de la tasa de Pases (8.33%)-, cuando el mercado esperaba que pagaran por encima del 15%. El resultado fue producto de una excesiva liquidez en manos de los bancos, contando que las ofertas alcanzaron 5.23 veces el monto adjudicado, ajustado a los $ 2 billones autorizados por el Decreto 56/2023 para este tipo de emisión de deuda –plazo de amortización inferior a los 90 días. En la misma licitación se colocaron dos Boncer que arrojaron rendimientos semestrales negativos, y algo similar ocurrió una semana más tarde con otro Boncer de mayor plazo de vencimiento, que suscitó una elevada demanda que derivó en el rechazo del 89% de las 471 órdenes de compra emitidas, arrojando un rendimiento negativo de 21.72% semestral anualizado, el más bajo para este tipo de instrumentos en todo 2023. Lo anterior muestra que también los bancos pasaron a hacer su aporte a la licuación contando la falta de alternativas de inversión que otorguen rendimientos por encima de la inflación esperada. Sin embargo, en el DNU 70/2023 de desregulación de la economía se abordó el tema de las comisiones por el uso de tarjetas y el cobro de intereses punitorios, lo que podría contribuir a compensar la pérdida de las entidades por los diferenciales de tasas.
Con todo, las medidas de política aplicadas al momento han ido en el sentido de la licuación de instrumentos en pesos, descargando los costos del saneamiento del balance del BCRA fundamentalmente sobre los depositantes, y si bien las autoridades han pospuesto la apertura del cepo debido a la magnitud de los desequilibrios -stock de deuda no deseado, atraso en el pago de dividendos, necesidades de divisas para el pago de deuda pública-, evitando una sobrerreacción cambiaria que deteriore aún más el valor del peso, las medidas aplicadas no permiten descartar el tránsito hacia una dolarización de la economía, con un camino aun más llano por delante en el caso de un desborde de los dólares alternativos en los meses por venir. A corto plazo, está pendiente de conocerse la estrategia de estabilización que aplicarán las autoridades.
Guillermo Bermúdez
[1] https://fielfundacion.org/blog/2023/12/05/bcra-frente-a-un-cambio-de-regimen/
[2] Se establece que no pagarán retenciones los productos de los complejos olivícola, arrocero, cueros bovinos, lácteos, frutícola (excluido limón), hortícola, porotos, papa, ajo, garbanzo, arveja, lenteja, miel, azúcar, yerba mate, té, equinos y lana.
[3] Debe recordarse que las tasas de Pases y Leliq habían sido corregidas al alza en la previa de las elecciones de octubre, y que, a pesar de la diferencial de tasas, desde las elecciones generales se registró un movimiento de fondos desde las Leliq hacia los Pases reflejando una preferencia por la liquidez por parte de las entidades bancarias. Una parte de ello vino dada en forma precautoria para atender eventuales saltos en las extracciones de depósitos por parte del público, pero también dada la incertidumbre sobre el tratamiento que se le daría a las Leilq con las nuevas autoridades. El exceso de liquidez concentrada en Pases es la génesis del proceso de licuación en ciernes.
[4] La Serie 1 de mayor plazo tendrá un rendimiento anual máximo de 5% en dólares. La particularidad de esta Serie es que en marzo de 2024 será separado en 4 series independientes habilitadas para su transferencia y negociación en el mercado secundario, y en algún caso sumando la opción de rescate anticipado o la elegibilidad para el pago de impuestos. Precisamente al tratarse del bono de más largo plazo permitiendo una menor presión sobre las reservas en el corto plazo es que se sumaron atractivos para su suscripción en el caso de 3 de las 4 series en las que será separado. En el caso de las otras dos series de bonos (2 y 3), la de vencimiento más corto no devengará intereses y repagará el principal desde junio de 2024 en doce cuotas fijas, mientras que la serie de vencimiento intermedio –en 2026- pagará una tasa de interés del 3% y será amortizado en cuotas trimestrales desde noviembre de 2025. Al respecto del uso de los bonos de la Serie 1, por medio del Decreto 72 2023 se creó un mecanismo por el cual podrán ser utilizados los títulos emitidos por el BCRA hasta el 31 de marzo de 2024 para el pago de algunas obligaciones tributarias y aduaneras vencidas. Al respecto, AFIP mediante la Resolución General 5469/2023 se estableció que las Series 1A, 1B y 1C serían las que tendrán poder cancelatorio de obligaciones impositivas y aduaneras.