Situación crítica de reservas y la posición del FMI

La situación de reservas internacionales es crítica y, sin asistencia extraordinaria desde el exterior, nuestro país no estaría en condiciones de cumplir las metas de acumulación. El nivel de exposición que tiene la cartera del FMI a los préstamos otorgados a unos pocos países amerita realizar un repaso del tratamiento que les ha dado a cada uno de ellos en revisiones recientes, de modo de poner en perspectiva la posición adoptada para con nuestro país. La postura podría juzgarse laxa, aunque, en otros casos, el Organismo ha realizado también concesiones.


En esta nota se repasa la situación actual de las Reservas Internacionales y las perspectivas de cumplimiento de las metas de acumulación, modificadas para el presente año luego de la cuarta revisión del acuerdo de Facilidades Extendidas que mantiene nuestro país con el Fondo Monetario Internacional (FMI). Dada la importancia que tiene la Argentina en la cartera de préstamos del FMI, se pasa revista al trato otorgado a otros países en el marco de revisiones recientes de los acuerdos vigentes, de modo de calificar el trato brindado al caso local. Dado el impacto de la sequía, el cierre de los mercados globales a la deuda local y el costo en términos del comercio exterior de la guerra entre Rusia y Ucrania, sin asistencia extraordinaria desde el exterior –incluyendo mayores desembolsos, reprogramaciones y préstamos unilaterales-, nuestro país no estaría en condiciones de cumplir la meta de acumulación del primer trimestre, ni, eventualmente, la meta anual.

Como ya se ha referido en la edición de Indicadores de Coyuntura Nº 650 de marzo, en la tercera revisión del acuerdo con el FMI de diciembre pasado, las autoridades del FMI accedieron a la modificación de las metas trimestrales de acumulación de Reservas Internacionales Netas (RIN), fijándose en USD 500 millones para fin de marzo, USD 3.100 millones hacia el segundo trimestre, USD 100 millones para el tercero y USD 1.100 millones en el cuarto, completando en el año USD 4.8 mil millones. Con lo anterior, el nivel de reservas internacionales netas a alcanzar en el primer trimestre de 2023 ascendía a USD 7.825 millones, mientras que hacia fines de 2023 debería alcanzar los USD 12.125 millones.

En lo que va de 2023, la acumulación de reservas muestra un desempeño negativo. Las Reservas Internacionales Brutas (RIB) han retrocedido más de USD 7 mil millones, hasta los USD 37.596 millones[1], con ventas directas cercanas a USD 2.5 mil millones y pagos a Organismos Internacionales por cerca de USD 3.9 mil millones. Los desembolsos recientes del Banco de Desarrollo de América Latina (CAF) por USD 285 millones y el del Banco Centroamericano de Integración Económica (BCIE) por otros USD 395 millones, no pudieron compensar pérdidas de divisas asociadas a otras operaciones, como la de compra de títulos públicos y otros pagos.

Claro es que las condiciones que la sequía impuso a la campaña de granos finos y el impacto que está teniendo sobre los cultivos gruesos, con un marcado desplome de los rindes y expectativas de que una importante área sembrada no será cosechada, han afectado la liquidación de divisas. En efecto, de acuerdo a la Cámara de la Industria Aceitera y el Centro de Exportadores de Cereales, a fines de febrero, la liquidación de divisas sumaba apenas USD 1.573 millones, un 68% por debajo del acumulado en el primer bimestre de 2022, al tiempo que en marzo se espera que la liquidación se coloque cerca de los USD 1.500 millones, completando en el trimestre el menor ingreso de divisas desde 2015, cuando ingresaron USD 3.200 millones. Precisamente, de acuerdo a estimaciones de la Bolsa de Comercio de Rosario, haciendo foco únicamente en el ingreso de divisas por ventas de soja, trigo y maíz, el recorte de exportaciones se acercaría en el año a los USD 14 mil millones respecto a los USD 35.4 mil millones que sumaron en la campaña anterior, aunque la caída en la liquidación podría estirarse hasta los USD 20 mil millones en vistas de la prolongación y profundización de la sequía.

No todo ha sido producto del evento de La Niña respecto a la situación de las reservas. La implementación del Programa de Incremento Exportador (PIE), en sus dos versiones, durante el año pasado, trajo aparejado el adelanto de ventas –permitiendo atinar la meta de reservas de 2022-, pero generando incentivos adversos a la liquidación actual de granos, tiendo presente que el productor recibe pesos por un dólar al cambio oficial, atrasado, neto de retenciones y en un escenario en el que la brecha cambiaria se coloca en el orden del 90%. Lo anterior no permite descartar la implementación de nuevas versiones del programa, que incluso podrían ampliarse a otros sectores exportadores, multiplicando los tipos de cambio alternativos vigentes. Asimismo, no debe perderse de vista que el BCRA ha utilizado reservas para la compra de títulos del Tesoro de manera de defender la paridad de los mismos. Un argumento que también ha venido sosteniendo el ministro se refiere al impacto de la guerra de Rusia y Ucrania sobre el saldo de comercio, que ha estimado en pérdidas del orden de los USD 4.9 mil millones, monto que espera el FMI considere en la revisión de la meta de acumulación del primer trimestre.

Gráfico 1

Fuente: Elaboración propia en base a BCRA.

Así, con la pérdida de divisas, el stock de Reservas Internacionales Netas (RIN) se coloca algo por encima de los USD 2.4 mil millones, unos USD 5.8 mil millones por debajo del nivel del viejo acuerdo para el final del primer trimestre. En los primeros tres meses del año, el stock de RIN se redujo más de USD 5.3 mil millones respecto al del cierre de 2022, cuando alcanzó los USD 7.7 mil millones y dando por cumplida la meta de acumulación por algo más de USD 400 millones. Hacia fin de marzo, y aún calzando el desembolso del FMI de DEG 4 mil millones -equivalentes a algo más de USD 5.3 mil millones-, con el pago que la Argentina debe realizar por USD 2.8 mil millones, nuestro país no estaría en condiciones de poder cumplir con las metas de acumulación fijadas en la revisión del tercer trimestre.

Precisamente, es por lo anterior que los negociadores de Argentina han propuesto al FMI recortar la meta de reservas del presente año. Así es que, con la revisión del acuerdo para el cuarto trimestre de 2022, que se dieron por aprobadas por el staff técnico, el Directorio del FMI accedería a reducir la meta anual de USD 4.8 mil millones entre USD 2 y 3 mil millones, concentrándose el recorte en el primer semestre del año, acomodando parcialmente el impacto de la sequía y teniendo en cuenta los menores precios de importación de energía. De este modo, el nivel de RIN a alcanzar a fines de 2023 sería de entre USD 9.125 y 10.125 millones. Suponiendo que el recorte se establezca en USD 2 mil millones para el fin del primer trimestre, también luce exigente el cumplimiento de la nueva meta, pues ello supondría que, en la última semana de marzo, el BCRA debería realizar compras por USD 950 millones, contando el aporte neto del desembolso del FMI y sin recortes adicionales producto de una caída en la cotización del oro, y sin incluir los desembolsos por pagos de intereses a otros Organismos Internacionales.

Es evidente que la situación de las reservas es crítica, lo que viene a ser confirmado por la decisión de efectivizar desembolsos del intercambio de monedas con China, que alcanzarían los USD 5 mil millones hacia fin de abril, con el costo en términos de intereses que la decisión conlleva, tratando de compensar el déficit de comercio con aquel país. Del mismo modo, la decisión de avanzar en la pesificación de la deuda de los organismos del Sector Público, comenzando con los títulos en poder del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de ANSES, ha sumado mayor incertidumbre, sin los efectos esperados inmediatos, como el recorte del riesgo país y mayor calma en los mercados de cambio alternativos con reducción de la brecha de cambio.

Con todo lo anterior, es evidente que sin asistencia extraordinaria desde el exterior, nuestro país tampoco estaría en condiciones de cumplir con las nuevas metas de acumulación de reservas. Lo anterior explica la insistencia, desde el Ministerio de Economía, en la negociación con el FMI de la consideración del impacto de la guerra sobre el balance de comercio, así como también en alcanzar financiamiento adicional –incluyendo el de otros Organismos Multilaterales- junto con la reprogramación de vencimientos y desembolsos.

De la posición adoptada por el FMI para con Argentina se deriva el interrogante de si el Organismo ha tenido un tratamiento laxo similar con otros países miembros en los procesos recientes de revisión de acuerdos vigentes. Lo anterior, aún cuando en el proceso de revisión de metas del cuarto trimestre de 2022 el FMI haya pedido un mayor recorte de los subsidios energéticos para lograr la consecución de la meta de déficit primario del 1.9% del PBI para el presente 2023, o el señalamiento respecto al manejo de la política cambiaria, indicando que medidas administrativas temporales no deben ser sustitutas de una política macroeconómica sólida, mostrándose también opuesto a la utilización de reservas internacionales o la emisión de títulos de deuda externa de corto plazo para la intervención en los mercados cambiarios paralelos. Del mismo modo que respecto a la posición crítica adoptada para con la sanción imprevista de la Ley de moratoria previsional, teniendo presente el conflicto que representa para con la meta de déficit primario. Una primera aproximación a la respuesta debe dar cuenta de que hacia comienzos de marzo, la Argentina representaba para el FMI el 29% del total del crédito acordado con 94 países, al momento, poseen alguna línea con la entidad.

El FMI posee diversas líneas de crédito, tales como los acuerdos de Facilidades Extendidas ó Servicio Ampliado, acuerdos Stand By, líneas de Crédito Flexible o de fondos para el crecimiento y la lucha contra la pobreza, entre otros, cada uno con condicionalidades, plazos y costos variables. A la fecha, cinco países miembros explican cerca del 60% de la cartera de créditos acordados, que alcanza a algo más de USD 147 mil millones: Argentina (29%), Egipto (12%), Ucrania (6.7%), Ecuador (5.5%) y Pakistán (5.1%). El restante 40% se distribuye entre otros 89 miembros que mantienen una deuda con el Organismo, entre los que se cuentan con la mayor participación detrás de los cinco primeros países: Colombia, Angola y Sudáfrica.

Como se mencionó, detrás de Argentina, Egipto es el segundo país deudor del FMI. En el marco de los acuerdos de Financiamiento Rápido de 2020 y Stand By de 2020 – 2021, el país había logrado contener el impacto de la pandemia de Covid con respuestas rápidas de política, pero las reformas estructurales resultaron demoradas y las condiciones financieras y de confianza de los inversores globales expusieron la situación de vulnerabilidad de la deuda pública. La economía del país fue impactada en lo sucesivo en dos frentes; por un lado, la merma del turismo internacional a causa de la pandemia de Covid y, con ello, el ingreso de divisas; y por otro lado, el alza del precio internacional del trigo –producto del cual el país es importador-, a causa de la guerra entre Rusia y Ucrania. Conjuntamente esos dos factores derivaron en una inflación creciente, pérdida de reservas internacionales y devaluación de la libra egipcia. En este escenario, hacia octubre de 2022 las autoridades decidieron avanzar en una serie de reformas, comenzando por la adopción de un régimen de cambio flexible, al tiempo que se inició una negociación para la ampliación de la línea con el FMI por un monto equivalente a USD 3 mil millones. El crédito fue aprobado en diciembre pasado con el objetivo de contener la inestabilidad macroeconómica y dar sostenibilidad a la deuda. Entre las condicionalidades del acuerdo se encuentra el sostenimiento del régimen de cambio flexible, el manejo de la política monetaria para reducir la inflación, la realización de reformas estructurales para mejorar la transparencia y el ordenamiento fiscal. Al respecto, recientemente se ha anunciado el inicio de un proceso de privatización y apertura a cotización en bolsa de empresas públicas –algunas de ellas propiedad del ejército-, en diversos sectores de actividad.

Gráfico 2

Fuente: Elaboración propia en base a FMI.

Entre los cinco primeros países a los que el FMI se encuentra más expuesto, dos de ellos -Ecuador y Ucrania-, no tienen en la actualidad un programa vigente. En el caso de Ecuador, a mediados de diciembre pasado concluyó la última revisión (de un total de seis) del acuerdo de Servicio Ampliado, aprobado en septiembre de 2020 por el Directorio del FMI y que alcanzó cerca de USD 6.500 millones, por un equivalente al 660% de la cuota del país. La evaluación del FMI sobre el cumplimiento de las metas resultó favorable, mientras que las autoridades de Ecuador, luego de cumplir por primera vez en dos décadas un acuerdo con el Organismo, consideraron que ya no era necesario avanzar en un nuevo crédito en 2023, y que, dado el desarrollo de las reformas en marcha, el país se encuentra en condiciones de volver al mercado internacional de deuda para cubrir sus necesidades de financiamiento del presente año.  En la actualidad, la deuda de Ecuador con el FMI es ligeramente superior a los USD 8 mil millones.

En el caso de Ucrania, a mediados de febrero, las autoridades del país y el staff técnico del FMI alcanzaron el acuerdo sobre la primera y única revisión bajo del Programa de Monitoreo con asistencia del FMI, firmado en diciembre del año pasado. El programa de monitoreo, de cuatro meses de duración, tenía el objetivo de ayudar al país a sostener la estabilidad económica y canalizar la ayuda externa en un escenario de marcado desequilibrio en la balanza de pagos. De acuerdo a las autoridades del Organismo, Ucrania había cumplido todos los objetivos cuantitativos e indicativos, así como los aspectos estructurales en materia fiscal, gobernanza y del sector financiero. La caída de la actividad en el país en 2022 fue menos severa de lo que se esperaba, al tiempo que se observó una menor presión inflacionaria. Para 2023, se espera una recuperación gradual, con una política fiscal que debe adecuarse a un mayor nivel de gasto y mejora de los ingresos, apuntando a restablecer las políticas fiscales vigentes antes de la guerra. La deuda de Ucrania con el FMI se acerca actualmente a los USD 10 mil millones.

En el caso de Pakistán, que sí tiene un programa vigente, a comienzos de febrero culminó la misión del FMI en Islamabad en la previa de la novena revisión del acuerdo de Facilidades Extendidas que el país posee con el Organismo desde julio de 2019 por unos USD 6 mil millones al momento de su aprobación. Para la misión, las prioridades para alcanzar la estabilidad macroeconómica y un desarrollo sostenible pasan por la consolidación fiscal con eliminación de los subsidios no focalizados, junto con la libre flotación del tipo de cambio, de modo de eliminar gradualmente el problema de escasez de divisas, entre los ejes más destacados. Anteriormente, en la revisión conjunta séptima y octava del acuerdo, el FMI señalaba que el país venía sosteniendo políticas procíclicas que elevaron la demanda interna a niveles insostenibles, produciendo fuertes déficits en el frente fiscal y externo, aumento de la inflación y pérdida de reservas. No obstante, el Directorio del FMI aceptó la solicitud de dispensas por incumplimiento de los criterios de desempeño y aprobó una ampliación del crédito Facilidades Extendidas hasta los USD 6.5 mil millones a hacerse efectiva antes de junio de 2023.

Con todo lo anterior, la lectura de los casos aquí presentados, no permite ser concluyente sobre un particular trato laxo del Organismo hacia nuestro país. El caso de Pakistán ilustra como el Directorio Ejecutivo otorga amplias dispensas por el incumplimiento de los criterios de desempeño, mientras que el de Ecuador, como un manejo ordenado de la política económica permite al país volver a buscar financiamiento al mercado internacional de crédito para cubrir las necesidades fiscales. Egipto, viene a referir una etapa de la transición en el que las autoridades locales deciden avanzar en un proceso de ordenamiento económico con reformas estructurales, ordenamiento fiscal, monetario y del mercado de cambio. Ucrania en guerra, marchará a su paso para recomponer el orden económico comenzando por la reconstrucción de su infraestructura. Muy probablemente, la revisión de los restantes acuerdos de crédito no muestre marcados sesgos.

Volviendo a la situación de nuestro país, si bien a lo largo del año podrían implementarse nuevos arreglos cambiarios sectoriales específicos que dinamicen las ventas externas y la liquidación de divisas, sin ayuda externa extraordinaria –incluyendo mayores desembolsos, reprogramaciones y préstamos unilaterales-, es improbable que se logre el cumplimiento de las metas de acumulación de RIN modificadas para el presente 2023. De este modo, el gobierno entrante deberá considerar la posibilidad de recurrir a una dispensa por el incumplimiento hacia los primeros meses de gestión. Frente a ese escenario, el FMI podría mostrar una mayor laxitud, aunque ello dependerá del grado de compromiso para avanzar en las reformas estructurales, de ordenamiento fiscal, monetario y cambiario que muestren las nuevas autoridades. Si el grado de compromiso de las autoridades locales es mayor, la posición del FMI podría tornarse más ceñida. Ejemplos de uno y otro tipo han sido revisados en esta columna.


Guillermo Bermúdez

[1] Datos al 22 de marzo de 2023.

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