2023 será un año complejo en la economía argentina, probablemente en todos los frentes. En lo fiscal, la situación ya se manifestó así, desde las cuentas del Sector Público Nacional en enero hasta la decisión –ocurrida al momento de entregar esta nota- de canjear los títulos públicos en pesos que implican casi el total de los vencimientos pactados para el cuatrimestre marzo-junio. Por supuesto que esta decisión no es más que un síntoma evidente de las dificultades mencionadas. En lo que sigue, algunos datos y reflexiones.
Algo de contexto: el cierre de 2022
En términos fiscales, y hablando del Sector Público Nacional, 2022 finalizó más holgadamente de lo esperado, con un déficit de caja de apenas 2.1% del PIB y uno global de 3.8% del PIB.
Hubo tres elementos que favorecieron estos resultados, tanto por la vía de mayores ingresos como de menores gastos. Se trata de: (i) ingresos por rentas de la propiedad del Tesoro por 0.7% del PIB, unos 0.5 puntos porcentuales superiores a lo habitual; (ii) menores gastos por COVID, que ascendieron a 0.1% del PIB en lugar del 1.1% de 2021; (iii) aumento de la deuda flotante (atrasos en los pagos) superior al aumento del gasto primario (83.7% vs. 70.4% al mes de diciembre). De hecho, con relación a los ingresos por rentas de la propiedad hubo un llamado de atención por parte del FMI que determinó su reducción después de registrarse fuertísimos ingresos por este concepto –pura contabilidad creativa mediante- en los meses de marzo y abril. El registro de gastos por COVID también finalizó básicamente en el mes de abril. En suma, se trata de la combinación de: contención de caja y no contención/reducción efectiva de gasto, contabilidad creativa para generar ingresos no realizados (sustentada en la valuación de títulos públicos al momento de su colocación) y la finalización de la pandemia. Un 2022 hipotético, asimilable a 2021, por ejemplo, hubiera arrojado un déficit primario de caja de 3.7% del PIB. Excluyendo todos los gastos e ingresos extraordinarios, y suponiendo invariable el nivel de deuda flotante en porcentaje del PIB entre uno y otro período, ambos años hubieran dado un déficit primario de 2.8% del PIB. Así, entre 2021 y 2022, cuando se consideran las cifras en términos del PIB, se nota que no hubo cambios significativos ni en los ingresos (aunque en términos interanuales la economía creció por encima del 5% y los precios internacionales fueron, para la Argentina, de los más altos de los últimos 30 años, tanto en valores nominales como corregidos por los precios de exportación internacionales) ni en los gastos primarios. A ello hay que sumar que el pago de intereses se incrementó de 1.5 a 1.8% del PIB. Nada nuevo ni bueno a la luz del sol.
Pero la historia de 2022 no termina acá. A lo largo del año el total de deuda pública se incrementó en el equivalente a USD 33.4 miles de millones (MM), de los cuales USD 6.2 MM fueron con organismos multilaterales (USD 5.9 MM con el FMI), USD 11.3 MM y USD 13.3 MM equivalentes fueron nuevos pasivos con el sector privado e intra-sector público, respectivamente. El aumento de deuda con el sector privado fue casi en un 100% en pesos, ya con ajuste por CER (inflación) o devaluación (dollar linked), más tasa de interés.
Y la situación del sector público tampoco termina ahí, porque a lo hasta aquí dicho hay que sumarle una suba por el equivalente a USD 10.9 MM de los pasivos remunerados del Banco Central. En suma, entre déficit fiscal y déficit cuasifiscal, el Sector Público Nacional terminó con un descalce por el equivalente al 11.5% del PIB en 2022. Mientras tanto, la deuda pública, neta de pasivos intra-sector público, aumentó por el equivalente a 3% del PIB.
El inicio de 2023. Poco es lo que diciembre de 2022 parecía prometer
¿Hubo sorpresas en enero? La verdad es que no hubo sorpresas sino confirmaciones. Las no sorpresas vinieron por el lado de los recursos: la baja recaudación por retenciones no es sino exposición elocuente de los efectos de la sequía sobre la producción y, consecuentemente, sobre las exportaciones. Algo similar, aunque de menor magnitud pudo verse en lo recaudado por derechos de importación, evidencia de las restricciones sobre las compras al exterior hoy vigentes. Las confirmaciones vinieron por el lado del gasto: el comportamiento más austero de diciembre fue consecuencia del ajuste de caja (de hecho, en ese mes la deuda flotante pasó de $ 602.8 MM al cierre de noviembre a $ 1137.7 MM al último día de diciembre). En enero hubo una reversión de esos comportamientos, evidenciada en aumentos muy significativos en “Otros programas sociales” (sin especificar), subas interanuales mayores a las esperadas (y caída nominal en enero respecto de diciembre, que incluye el pago de aguinaldos, menores a las habituales) en el gasto salarial y en transferencias a universidades, seguramente como consecuencia del diferimiento de pagos a enero, suba del gasto en subsidios probablemente a raíz de la reducción de deudas (flotante y no) en el pago de subsidios (las subas en las transferencias se dieron tanto en energía como en transporte y en otras funciones no especificadas) y también un alza muy fuerte en los gastos de capital propios de Nación (energía, educación, vivienda). La reducción de la deuda flotante entre diciembre y enero, aunque sin volver al nivel de noviembre, es una muestra de lo hasta acá comentado. Una vez más, nada de lo que relucía era –ni cercano a- oro.
No sólo los números de hoy: acciones que embarran los de mañana
En enero, el Ministro Massa anunció una recompra de bonos en moneda extranjera –tanto bajo legislación extranjera como local-, de aquellos que se habían emitido en el canje de 2020, todos de largo plazo (ninguno con vencimiento anterior a 2029). El argumento fue su bajo precio. Lo cierto es que, por ese momento cotizaban a una paridad del orden del 30%, al momento de la compra ya estaban más altos, subieron algo más y hoy cotizan a niveles similares a los de la semana previa al anuncio de la medida. Aparentemente, al cierre de febrero se habían canjeado unos USD 525 M de los USD 1000 M anunciados. La lógica, en el marco del escenario de incertidumbre previsible, es difícil de entender. ¿Pensaría el ministro que con una operación por ese monto mínimo en relación con el total de deuda (USD 394 MM a fines de enero) daría una señal para el comportamiento de toda la deuda? ¿Cambiando bonos con duración (modificada) de no menos de tres años por reservas netas que, a fines de diciembre se ubicaban en unos USD 7 MM y ya a fines de enero alcanzaban a apenas USD 5 MM?
Hacia fines de febrero, la Cámara de Diputados aprobó una nueva moratoria previsional de acuerdo con la cual estarían en condiciones de acceder a su jubilación unas 800 mil personas (hombres y mujeres en edad de jubilarse y que no cuenten con los aportes suficientes; hombres y mujeres que les falten 10 años para la jubilación y que no contarían, al momento de jubilarse, con los aportes necesarios). De acuerdo con el análisis publicado por la Oficina de Presupuesto del Congreso, el costo anual generado por esta nueva norma asciende a algo más de 0.4% del PIB.
Al cierre de esta nota -7 de marzo- se había definido un canje de bonos de la deuda pública en pesos con vencimiento en los meses de marzo a junio, inclusive. El objetivo del gobierno es liberar de vencimientos el horizonte cercano, dadas las restricciones operantes y los altos costos del nuevo endeudamiento. El total de vencimientos involucrados asciende a unos $ 8.6 billones.[1] Casi la mitad corresponde a tenencias de entidades públicas, en tanto que entre bancos privados, fondos comunes de inversión y compañías de seguros sumarían cerca del 40% del total; de allí que las negociaciones oficiales hayan sido con los bancos. Si, bajo la hipótesis de ignorancia, supusiéramos que los tenedores privados aceptan el canje por la mitad de sus tenencias, los vencimientos ex-sector público se reducirían a unos $ 2.2 billones. Para el canje se ofrecen dos canastas alternativas que podrían resumirse en: canasta 1: bonos ajustados por CER con vencimientos en abril de 2024 (30%), octubre 2024 (40%) y abril 2025 (30%), y canasta 2, en la que los bonos más cortos se reemplazan por el TDF24, un bono dual que paga inflación o devaluación, la que sea mayor, y que vence en febrero de 2024. Los bonos atados a inflación pagan cupones de 3.75%, 4% y 4.25% del más corto al más largo, respectivamente. Una particularidad del canje, que todavía no es absolutamente cierta, es que se ofrecería a los tenedores de los títulos canjeados la opción (put) de hacerse del dinero del bono si así lo desearan, al valor del mismo al día anterior a ejercer la opción. Esto es, los tenedores contarían con un seguro y ello haría que la duración de estos pasivos se redujera a un día.
Gráfico 1
En cualquier caso, las condiciones de las nuevas canastas son claramente más costosas para el Estado, lo que no debería ocurrir en un canje si se cumpliera con la Ley de Administración Financiera (Ley 24156, Art. 65). Sin embargo, existe un Decreto de Necesidad y Urgencia del año 2022 que exime al Estado de cumplir con la condición de que en todo canje debe, como mínimo, no empeorar las condiciones que previamente enfrentaba. Es claro que esta decisión libera de pagos el cortísimo plazo, pasando buena parte del peso al año 2024. Ello no baja a cero el riesgo de default de 2023, pero sí pone un alerta muy sensible sobre 2024. En términos institucionales estas decisiones nos invitan a pensar, una vez más, sobre la necesidad de reglas que, entre otras cuestiones, limiten el comportamiento discrecional de los gobiernos y tengan en cuenta los incentivos presentes en períodos eleccionarios y ante la finalización de mandatos.
Cynthia Moskovits
[1] Hechos los supuestos de tipo de cambio y CER necesarios.