La nueva gestión al frente del Ministerio de Economía se amarró al Plan del FMI para contener las turbulencias macroeconómicas, proponiendo el freno a la asistencia monetaria al Tesoro por la vía de los adelantos, procurando tasas de interés real positivas y buscando acumular reservas. La acumulación inicial de reservas se realiza a costas de un mayor crecimiento de los pasivos remunerados, aumento del déficit cuasi fiscal, saltos en las cotizaciones de los dólares alternativos y brecha de cambio sostenida a partir de un atraso del dólar oficial que no se corrige.
En la presente columna de la edición de Indicadores del mes de agosto –Indicadores de Coyuntura Nº 644- se revisó tangencialmente el cumplimiento de las metas del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI) para el segundo trimestre. En aquella oportunidad destacamos el aporte realizado por el propio Organismo para dar cumplimiento a los objetivos, tanto en términos de los desembolsos realizados junto con cierta relajación de las metas a junio, luego de la revisión de los resultados alcanzados en el primer trimestre. En aquella columna, concluíamos que si bien la meta de asistencia monetaria al Tesoro se había cumplido -cancelación de adelantos con uso de divisas de por medio-, la meta de acumulación de reservas no se habría alcanzado.
En oportunidad de la revisión de las metas del segundo trimestre, el FMI comunicó a mediados de septiembre que “La mayoría de los objetivos del programa cuantitativo hasta fines de junio de 2022 se cumplieron, con la excepción del piso de las reservas internacionales netas”, asociando ese resultado a mayores pagos por importaciones y demoras en la llegada de desembolsos oficiales desde el exterior.
En interesante notar que en el comunicado del FMI[1], en el que se corrobora nuestro anticipo, se sostiene que un periodo de volatilidad en el mercado cambiario y de bonos –probablemente en referencia a las semanas transcurridas durante el recambio de ministros al frente de economía- “fue detenido luego de medidas decisivas que corrigieron reveses anteriores y reconstruyeron credibilidad”. Al respecto, la apreciación del comunicado lució prematura y exagerada. Si bien, las nuevas autoridades al frente del Ministerio se han amarrado al programa del FMI para avanzar en el ordenamiento de la macroeconomía, aún persisten distorsiones y presiones –comenzando por el propio funcionamiento del mercado de cambios cada vez más desdoblado y la emisión monetaria.
El problema continúa siendo el exceso de pesos contenidos en la Base Monetaria Amplia que presionan sobre el escaso flujo de dólares. El compromiso de dejar de utilizar los Adelantos Transitorios para el financiamiento del Tesoro no significa que se hayan cerrado otras fuentes de expansión monetaria, comenzando por el giro de fondos que el BCRA le realiza al Tesoro desde su cuenta en la entidad y siguiendo por la emisión para la adquisición de divisas y el pago de intereses, que se vuelcan al mercando agravando el problema del exceso de oferta de pesos y las presiones inflacionarias derivadas (retomaremos el tema adelante).
En cuanto al funcionamiento del mercado de cambio y las distorsiones que en él se tienen –cepo y múltiples tasas, incluyendo otras por venir-, se sumó el Programa de Incremento Exportador –un arreglo “transitorio y excepcional” referido como “dólar soja”-, ofreciendo un precio preferencial de $ 200 por dólar para los agroexportadores de la oleaginosa durante el mes de septiembre.
Teniendo en cuenta que uno de los pilares de la nueva gestión es lograr una acelerada recomposición del inexistente stock de reservas internacionales netas, atinando el cumplimiento de la meta de acumulación a fin de septiembre, el programa ha logrado un buen nivel de adhesión incrementando la liquidación por parte de los productores del poroto por encima de los USD 5 mil millones de la meta inicial y hasta los USD 8 mil millones hacia el fin de mes. Sin embargo, el arreglo ha distorsionado las señales para el normal funcionamiento del mercado y obviamente redunda en una mayor emisión monetaria. No solo lo anterior, sino que también produce un daño patrimonial al BCRA -producto de las diferencias de cotización entre los dólares adquiridos y los dólares vendidos-, de modo que el propio decreto 576/2022 de lanzamiento del programa autoriza al Ministerio de Economía a la emisión de letras en dólares para compensar aquel deterioro. Obviando el paso intermedio de liquidación de divisas y su asignación a la producción y pagos de deuda del Tesoro –las divisas van a ser usadas-, el arreglo equivale a una mayor emisión de dinero a cambio de un título intransferible que se coloca en el activo del balance de la autoridad monetaria.
Adicionalmente podrían discutirse otros aspectos del arreglo, como ¿por qué no ha tenido un carácter más generalizado –por ejemplo, para los sectores de la agroindustria en su conjunto, para el complejo automotriz, para el sector minero ó la economía del conocimiento- si el objetivo es el desdoblamiento cambiario en lugar de una devaluación que alcance al conjunto de los sectores?; ¿Qué tipo de arreglo se pondrá en marcha desde comienzos de octubre?, ¿Habrá una devaluación acotada seguida de un crawling peg al ritmo de la inflación o una nueva aceleración que propicie la corrección del atraso cambiario?. Estos interrogantes, junto con decisiones como las de prohibir el acceso a los dólares financieros a aquellos productores participantes del programa, más anuncios sobre los mayores límites a compras en el exterior, una potencial ampliación de la lista de importaciones a ser trabadas mediante licencias no automáticas y nuevos arreglos del dólar para sectores específicos, ponen de manifiesto que la incertidumbre no se ha disipado y que las acciones no logran una completa recuperación de la credibilidad, tal la percepción del FMI.
Una mención particular respecto a la decisión de prohibir el acceso a los productores agropecuarios a los dólares legales alternativos del Mercado Electrónico de Pagos (MEP) y contado con liquidación (CCL) tras el salto en las cotizaciones. La decisión sugiere que las autoridades no previeron el potencial destino de los pesos volcados al mercado. Precisamente, el excedente de pesos podía dirigirse a la compra de bienes en general, insumos o maquinaria y equipo, pero con faltantes de por medio, ha sido previsible la reacción de las cotizaciones de los dólares legales alternativos, incluyendo a posteriori la del paralelo –informal- una vez que el Banco Central comunicara el mayor cepo para operar con aquellos. Así, durante el mes de septiembre el dólar MEP pasó de 278.73 pesos por dólar a 298 –habiendo superado los 300 en el mes-, mientras que el CCL lo hizo de 288.74 a 307, luego de superar los 312. El salto en las cotizaciones del orden del 7%, no parecen reflejar el conjuro de la inestabilidad cambiaria, junto con el hecho de que la brecha de cambio se sostiene por encima del 100% apuntalando una expectativa de devaluación anual superior al 160% hacia fines de septiembre. En relación a esto último, no debe perderse de vista, además, la magnitud del atraso del tipo de cambio oficial, que se ha escalado al 25% desde comienzos de 2021 de acuerdo al índice elaborado por el BCRA, y que se suma al fortalecimiento del dólar a nivel global que alcanza a 14% en el mismo periodo. De este modo, el dólar soja ha mejorado la liquidación de divisas, pero ha agravado el problema del exceso de exceso de pesos y la fragilidad patrimonial del BCRA, al tiempo que no ha permitido contener la ampliación de la brecha y la corrección del atraso real del peso.
En otro de los ejes del Plan del FMI en el que se ha amarrado la nueva gestión económica, es en el logro de tasas de interés reales positivas que estimulen la demanda de instrumentos en pesos. El FMI sostiene que el BCRA muestra un compromiso con la implementación de una política monetaria más consistente que ya está generando tasas de interés real positivas. Tasas de interés reales positivas para estimular la demanda de activos en pesos son necesarias, pero de no mediar una rápida corrección de la inflación que haga sostenible el actual nivel, poco puede lograrse en términos de incrementar la demanda de pesos sin mayores incrementos de tasa en el futuro, afectando consecuentemente el crédito y la actividad económica.
Lo anterior sin perder de vista que -junto con la necesidad de esterilizar la mayor emisión- una tasa de política real positiva resulta en un mayor crecimiento de los pasivos remunerados, que a su tiempo alimentan un mayor déficit cuasi fiscal. Oportunamente, hemos señalado que el acuerdo con el FMI no había incorporado un capítulo referido a los pasivos remunerados, y que la actitud hacia su manejo era laxa. También oportunamente hemos señalado que la emisión por el pago de intereses por estos pasivos se encaminaba en 2022 a ser la principal fuente de emisión.
Siguiendo con el comunicado del FMI, en él se hace hincapié en el compromiso de contener la emisión para el financiamiento monetario del Tesoro explicitando que tendría un tope de 0.8% del PBI este año, y que se limitaría al 0.6% en 2023. La situación actual a fines de septiembre muestra que la emisión con origen en el giro de adelantos transitorios suma $ 620 mil millones en el año, unos $ 45.4 miles de millones por debajo de la meta del tercer trimestre. Bajo el supuesto de que en lo que resta del año no se realicen nuevos giros en concepto de adelantos, y teniendo en cuenta el mayor fondeo que la Secretaria de Finanzas está logrando –con costos crecientes-, la meta de asistencia monetaria se alcanzaría de no mediar potenciales desvíos –producto, por ejemplo, de los mayores requerimientos estacionales de fondos que enfrenta el fisco a fin de año. De más está aclarar que la revisión de metas de diciembre se tendría en marzo de 2023; un horizonte alejado en el tiempo y ante un inminente proceso electoral que podría relajar aún más los compromisos y combinarse con nuevos artilugios contables.
Pero como se ha señalado, el problema de la emisión que presiona sobre la inflación no se circunscribe a la cuestión de la asistencia al Tesoro por medio de los adelantos transitorios y el giro de utilidades. El BCRA emite para la adquisición de divisas y el pago de intereses por sus pasivos remunerados junto con giros al Tesoro bajo el concepto de “Resto”, que como se ha mencionado anteriormente registra la variación de las cuentas del Tesoro en el BCRA, los movimientos de la cuenta ANSES y el efecto monetario de los pagos de servicios de títulos en cartera del BCRA. En efecto, en el mes de septiembre, con datos al día 23, se giraron por estos conceptos unos $ 162 mil millones al Tesoro, que se suman a los $ 771 mil millones emitidos para la adquisición de divisas al sector privado junto con otros $ 275 mil millones por pago de intereses, lo que conjuntamente significa un aumento equivalente al 28.8% de la base monetaria de fin de agosto. Tal expansión en la cantidad de dinero ha derivado en un renovado esfuerzo de esterilización que en el mes alcanzó a los $ 1,215 mil millones que, junto a ventas de divisas por parte del sector público, contribuyeron a recortar la Base Monetaria en unos $ 120 mil millones, pero que llevaron el stock de pasivos remunerados por encima de los $ 8.2 billones y la Base Monetaria Amplia más allá de los $ 12 billones.
Como se mencionó arriba, la esterilización de los fondos volcados al mercado contribuye en el corto plazo a posponer presiones inflacionarias al costo de elevar el déficit cuasi fiscal, que la propia autoridad monetaria agrava con cada corrección de su tasa de interés de modo de mantenerla positiva en términos reales. Precisamente, la última alza de la tasa de política al 75% a mediados de septiembre colocó la tasa efectiva anual por encima del 107%. Con una expectativa de inflación de acuerdo al REM del BCRA para los próximos doce meses en el orden del 100.3% promedio y de devaluación anual implícita en instrumentos de futuro superior al 150% promedio en septiembre, el incentivo a mantener posiciones en pesos resulta magro, al tiempo que entraña un mayor riesgo en vistas de las expectativas de devaluación[2].
Aunque acotada en términos reales, el alza de la tasa de política –operando junto al propio salto del stock de pasivos que en septiembre se acercó al billón de pesos entre pases y letras- genera un aumento en la emisión del BCRA para el pago de intereses. Contando con una renovación total de los vencimientos de estos instrumentos, y de no mediar futuras alzas de tasa, la emisión por esta fuente en 2022 se encamina a alcanzar el 3.1% del PBI de diciembre –más de 4% respecto al PBI anual-, sumando un promedio mensual de $ 466 mil millones de aquí a fin de año. La cuenta de intereses en 2022 multiplicará por más de dos veces el aumento de la Base Monetaria y explicará 57% del aumento de la Base Amplia, con supuestos de base de nula asistencia monetaria al Tesoro y nula emisión para la adquisición de divisas a partir de la implementación de esquemas similares al del dólar soja hacia otros sectores. En este escenario base, la deuda del BCRA superará los $ 8.8 billones, sumando 8.1 puntos del PBI de diciembre –más de 10% respecto al promedio- en la Base Monetaria Amplia de 2022. Escenarios alternativos en los que se produce una aceleración de ingresos de divisas comerciales o mayor emisión producto operaciones con el Tesoro, podrían redundar en mayores esfuerzos de esterilización y crecimiento de los pasivos remunerados del BCRA y déficit cuasi fiscal. El Gráfico 1 presenta la evolución estimada a diciembre de 2022 de las fuentes de expansión de la cantidad de dinero seleccionadas y bajo los supuestos del escenario descrito arriba.
Gráfico 1
Fuente: Elaboración propia en base a DataFIEL y BCRA.
Sabido es que la revisión de las metas del segundo trimestre ha habilitado el desembolso de Derechos Especiales de Giro (DEG) por un monto de 3 mil millones, equivalentes a unos USD 3.9 mil millones, que en parte se utilizarán para cubrir el propio uso de reservas por el pago de capital e intereses realizado hacia la tercera semana de septiembre por USD 2.6 mil millones. También, la visita del Ministro de Economía a Estados Unidos logró destrabar desembolsos por parte del BID, que podrían alcanzar hasta los USD 5 mil millones hacia 2023, pero que supone sólo algo más de USD 1.2 mil millones en el corto plazo, junto cerca de USD 900 millones aportados por el Banco Mundial y otros fondos provenientes de CAF. Desde octubre y hasta fin de año se tienen vencimientos de capital e intereses superiores a los USD 5.6 mil millones, mientras que el desembolso por parte del FMI de diciembre ascendería a USD 5.88 mil millones. Con todo lo anterior, el stock de reservas brutas podría crecer desde los actuales USD 36.8 mil millones a USD 44 mil millones hacia fin de año, suponiendo una ligera mejora del balance de bienes en los meses por venir, sin un mayor deterioro de las reservas producto del alza estacional de la demanda de dólares del sector privado –por ejemplo, a partir de nuevas restricciones al acceso a las divisas con ese fin. De este modo, el valor técnico del dólar –aquel que surge de la razón entre la BMA y el stock de reservas brutas- hacia fin de año de acuerdo a los escenarios se colocaría en un valor de 313, más de 100% por encima del valor del oficial actual. A esto se suma que, a partir de diciembre, las empresas que lograron diferir sus pagos por importaciones a un plazo de 180 días, deberán comenzar a cubrir esos vencimientos, lo que nuevamente volvería a sumar presiones cambiarias.
De lo anterior se tiene que la mejora del stock de reservas brutas luce exigua –a pesar del aporte de las divisas de la soja-, al tiempo que una aproximación al stock de netas muestra una recomposición que atina a la meta de septiembre, pero que no permite asegurar el cumplimiento de la acumulación a diciembre. Es interesante notar que el propio FMI tiene unas expectativas muy modestas respecto a la acumulación de reservas que debería lograr el país. Al respecto, el organismo prevé que en el transcurso de 2022-2023 las reservas internacionales netas aumenten sólo USD 9.8 mil millones.
A modo de síntesis. La nueva gestión económica se ha amarrado al Plan del FMI para contener las turbulencias del escenario macroeconómico. En el corto plazo, el arreglo del dólar soja ha permitido elevar la liquidación de divisas por encima del objetivo inicial, mientras se tiene un recorte en la emisión para el fisco. Sin embargo, el arreglo tiene costos en términos del crecimiento de los pasivos remunerados, saltos en las cotizaciones de los dólares alternativos y brecha de cambio sostenida producto de un atraso cambiario que no se corrige. Luce prematuro y exagerado considerar que se ha disipado la incertidumbre y que se ha reconstruido la credibilidad.
[1] https://www.imf.org/es/News/Articles/2022/09/19/pr22309-imf-staff-and-the-argentine-authorities-reach-staff-level-on-the-review-under-effa
[2] La expectativa devaluación reportada por el REM del BCRA se coloca en 86.5% en promedio para los próximos doce meses. Aquí hemos optado por presentar la expectativa implícita en instrumentos de futuro operados a seis meses, teniendo presente que los resultados del REM reflejan las proyecciones de los participantes en cuanto a como la entidad conduce su política cambiaria.
Guillermo Bermúdez