Con el cumplimiento del acuerdo con el FMI al primer trimestre, se conocieron cambios en las metas para lo que resta de 2022. La meta de asistencia monetaria a junio se cumplió a partir de la venta de DEG, mientras que la de acumulación de reservas no se habría logrado. En julio dejaron atrás su posición dos ministros de economía, al tiempo que el BCRA pasó a tener un rol más activo y coordinado con el Tesoro. La hoja de balance de la autoridad monetaria muestra una marcada fragilidad para desplegar una estrategia de prestamista de última instancia. El BCRA se encuentra sin reservas, marcadamente expuesto al Tesoro y con un exceso de endeudamiento, a los fines de defender el valor del peso.
En julio dos ministros de economía dejaron su posición. A comienzos de mes, en un contexto en el que el frente cambiario comenzaba a mostrarse frágil a causa del desarme de posiciones de los tenedores de títulos en pesos en la plaza local y la migración de fondos hacia instrumentos denominados en dólares, Martín Guzmán presentó su renuncia. Unos días más tarde, Silvina Batakis, asumiría el cargo.
Ya en la última parte de junio, el desarme de posiciones en títulos de deuda del Tesoro en pesos había comenzado a generar un importante deterioro en el valor de los instrumentos, lo que motivó una fuerte intervención del BCRA para sostener las cotizaciones, con la consecuencia en términos de emisión monetaria, mayores requerimientos de esterilización y aumento de la tenencia de letras del Tesoro en el activo de la entidad. Precisamente, las intervenciones del BCRA para sostener el valor de la deuda del Tesoro significaron en el mes de junio una emisión adicional por $ 651 mil millones y otros $ 487 mil millones en los que va de julio[1], sumando $ 1.1 millones de millones en el período, equivalentes a 30% de la Base Monetaria de comienzos del mes de mayo. Es evidente que la demanda de dinero no se encontraba en condiciones de incorporar una emisión de tal magnitud, de modo que la esterilización mediante pasivos remunerados del BCRA se elevó $ 1.3 millones de millones en el mismo periodo, llevando el stock de deuda remunerada de la autoridad monetaria hasta los $ 6.9 millones de millones (1 en pases y 5.9 en Leliq), y la Base Monetaria Amplia hasta $ 11.2 millones de millones. En el balance de la entidad, los títulos del Tesoro en la cartera activa se elevaron más de $ 1.5 millones de millones desde comienzos de junio. Aún con el esfuerzo de esterilización descripto arriba, la Base Monetaria sumó $ 437 mil millones (11.5% en dos meses). No parece que el mercado pueda ofrecer mayor espacio en el futuro para operaciones de esta magnitud.
Pero antes de la renuncia del Ministro Guzmán, hacia fines de junio se había conocido la aprobación de las metas del acuerdo de Facilidades Extendidas con el FMI del primer trimestre, aunque existían dudas sobre el cumplimiento de las correspondientes al segundo. Respecto a las metas en cabeza del BCRA, el FMI accedió al pedido de las autoridades locales de modificar los objetivos trimestrales de acumulación de reservas y de asistencia monetaria la Tesoro, aunque manteniendo las figuras anuales -USD 5.8 mil millones de recuperación del stock de divisas y 1% del PBI de emisión para el Fisco. Claro que derivado del cambio de los rangos de inflación del acuerdo, la meta de asistencia monetaria implica mayor emisión –algo que eventualmente puede volver a ocurrir en la revisión trimestral de septiembre. Con los datos conocidos a fin de junio para la acumulación de reservas y la emisión para la asistencia al Tesoro, es posible esbozar una evaluación sobre el cumplimiento de las mismas al final del primer semestre.
Repasando los datos, se hace evidente que el propio FMI ha hecho un importante aporte al alcance de los objetivos a partir del nuevo desembolso de fondos de fines de junio –DEG por 3 mil millones que representaron un ingreso equivalente a USD 4 mil millones a las reservas brutas-, junto con la operación de cancelación de Adelantos Transitorios mediante DEG depositados en la cuenta del Gobierno en el BCRA a fines de mayo.
Comencemos revisando la meta de emisión para la asistencia al Tesoro. La meta acordada a fines de marzo estipulaba el giro de Adelantos Transitorios por hasta $ 438.5 mil millones al final del primer semestre. Con la modificación de los rangos de inflación esperada para 2022 de 38% – 48% en la versión original del acuerdo a 52% – 62% en la revisión trimestral, se convalidó una nueva meta anual que pasó de $ 705.2 mil millones a $ 765.2 mil millones, elevando los giros al primer semestre hasta $ 475.8 mil millones. De acuerdo a datos del BCRA, la entidad le giró al Tesoro en concepto de Adelantos Transitorios en el primer semestre $ 757.5 mil millones. La figura anterior es un 60% superior a la meta revisada y hubiera significado un incumplimiento de no registrarse la cancelación de Adelantos a fin de mayo por $ 322.5 mil millones a partir de la venta de DEG. De este modo el giro de fondos se recortó a $ 435 mil millones, unos $ 40 mil millones por debajo de la meta revisada. Merece mencionarse que en lo que va de julio, la autoridad monetaria ya le ha girado al Tesoro otros $ 195 mil millones, con lo que el margen de asistencia hacia fin de septiembre se recorta a $ 35.4 mil millones y para el fin de año a $ 135.2 mil millones. Con todo lo anterior, se tiene que a la consecución de la meta de emisión al segundo semestre contribuyó la revisión al alza de la misma y la venta de los DEG recibidos del FMI. Dado el despreciable margen que otorgan las metas revisadas para los meses por venir, no son improbables nuevas ampliaciones y operaciones de cancelación de Adelantos mediante el uso de los DEG del acuerdo depositados en la cuenta del Gobierno en el BCRA. Precisamente, estos fondos a fines de julio equivalen a unos $ 511 mil millones, y es interesante notar que de optar por su utilización para nuevas operaciones de neteo, la asistencia podría trepar hasta 1.7% del PBI –aún descontando la operación de mayo- pero contabilizarse en 1% del producto y dar por cumplida la meta anual.
En cuanto a la revisión de la meta de acumulación de reservas, comencemos mencionando que el objetivo al primer semestre se revisó a la baja hasta USD 3.45 mil millones, unos USD 650 millones menos que el objetivo original acordado en marzo. Del mismo modo, la meta de USD 4.1 mil millones del segundo trimestre pasó a septiembre, con el resultado de elevar el esfuerzo de acumulación para el cuarto trimestre a USD 1.7 mil millones. También merece mencionarse que el stock de Reservas Brutas del BCRA avanzó USD 3.1 mil millones en los primeros seis meses, con un retroceso de USD 351 millones en el segundo trimestre, incluyendo los USD 4 mil millones asociados al Ingreso de DEG de fin de junio. Con todo, el stock de reservas netas (RIN) habría alcanzado USD 4.7 mil millones, creciendo cerca de USD 2.4 mil millones respecto al nivel de diciembre de 2021. Dado que la meta se establece en base a los tipos de cambio definidos en el memorándum técnico de entendimiento del acuerdo, la variación del stock de RIN habría alcanzado USD 2.7 mil millones, llevando el stock a fin de junio a cerca de USD 5.1 mil millones, colocándose por debajo del objetivo revisado en algo más de USD 370 millones (las diferencias son mucho mayores de no considerar los tipos de cambio del acuerdo).
Con lo anterior, una evaluación preliminar del cumplimiento de las metas bajo la órbita del BCRA para el segundo trimestre da cuenta que, mientras la acumulación de reservas habría quedado por debajo del objetivo revisado, aún con el aporte de los desembolsos del FMI, la de asistencia monetaria al Tesoro se ha logrado sin mayor holgura gracias a la operación de cancelación de Adelantos Transitorios con DEG a fines de mayo. El cambio del staff del FMI abocado al caso argentino podría redundar en una posición más rígida por parte del Organismo hacia las próximas revisiones, aunque un eventual incumplimiento de los objetivos anuales recién se dictaminaría oficialmente hacia marzo de 2023.
Con la gestión de Silvina Batakis al frente del Ministerio de Economía, el BCRA pasó a mostrar una mayor coordinación para sostener el valor de la deuda en pesos. Inicialmente avanzó en la generación de liquidez en las renovaciones de sus letras de modo de incentivar a las entidades a tomar mayores posiciones en instrumentos ofrecidos por el Tesoro. Luego propuso la emisión de una opción de venta para los títulos del Gobierno Nacional en poder de las entidades, por el cual se obliga a la compra de dichos títulos a requerimiento de las entidades. Y más tarde, hacia mediados de mes anunció la creación de un corredor de tasas de interés, con una tasa mínima asociada a la de Pases del BCRA a un día y como máxima la tasa correspondiente a las Letras del Tesoro de corto plazo, comprendiendo en el intervalo a la anterior tasa de política económica correspondiente a las Leliq a 28 días.
Al incluir los títulos del Tesoro entre los instrumentos de la política monetaria, la entidad apunta a profundizar y dotar de liquidez al mercado de deuda en pesos. En el corto plazo, el objetivo era incentivar la sustitución de letras en la cartera de las entidades financieras (Letras BCRA por Letras Tesoro) de modo de sostener el valor de la deuda, asegurar la renovación de vencimientos y adecuar el fondeo al Fisco al cumplimiento de la meta de asistencia monetaria. La estrategia del BCRA de incentivar una mayor demanda por “riesgo del Tesoro”, entraña la posibilidad de tener que actuar como prestamista de última instancia, expandiendo la cantidad de dinero para adquirir en el mercado los títulos del Tesoro que se desprendan las entidades financieras. Estos títulos pasarían a conformar su cartera activa –tal como lo hizo a fin de junio-, mientras que la emisión resultante debería ser esterilizada por medio de la colocación de Leliq, de modo de contener el avance de la Base Monetaria.
Ahora bien, ¿Cuál es el espacio que tiene el BCRA hacia futuro para poder actuar como prestamista de última instancia, en caso de que los bancos recurran a él para obtener liquidez inmediata a cambio de sus tenencias de títulos del Tesoro? Para poner en perspectiva la capacidad de la entidad en términos del comando de recursos reales propios –sin recurrir a mayor emisión para eludir presiones inflacionarias- para desplegar la estrategia, conviene repasar la evolución reciente de las principales cuentas del balance de la entidad.
Como se muestra en el Gráfico 1, en el activo del balance del BCRA, el stock de reservas brutas se recortó desde los USD 65.8 mil millones en diciembre de 2018 a USD 39.7 mil millones a fines de julio de 2022, mientras que la tenencia de Títulos Públicos (títulos ajustables, letras intransferibles y otros) aumentaron desde los USD 43.8 mil millones en diciembre de 2018 a USD 72 mil millones. Sólo desde fines de mayo, derivado de la intervención del BCRA para sostener el valor de la deuda del Tesoro, el stock de esos títulos creció USD 7.4 mil millones. En el caso de los Adelantos Transitorios, estos mostraron un crecimiento hasta los USD 21.6 mil millones hacia julio de 2022, unos USD 8.3 mil millones por encima del valor de fines de 2018. La suma de Títulos Públicos y Adelantos Transitorios alcanza USD 94 mil millones, representando el 236% de las Reservas Brutas y 57% del Total del Activo de la Autoridad Monetaria.
En el pasivo del BCRA, la Base Monetaria ha retrocedido ligeramente entre fin de 2018 y julio de 2022, colocándose actualmente por encima de los USD 32 mil millones. En cambio, la deuda del BCRA ha mostrado un muy marcado crecimiento producto de la política de esterilización desarrollada para contener la expansión de la cantidad de dinero, derivada fundamentalmente de la asistencia al Tesoro y la propia remuneración de dichos instrumentos. El stock de deuda del BCRA pasó de USD 19.4 mil millones a fines de 2018 a más de USD 55 mil millones a julio de 2022. De este modo, el stock de estos pasivos representa el 170% de la BM y el 138% del stock de Reservas Internacionales Brutas. La lectura de los indicadores concluye con el deterioro del Patrimonio Neto del Banco, que alcanza USD 7.4 mil millones y representa el 4.5% del activo de la entidad.
Gráfico 1
Las figuras anteriores dan cuenta de la fragilidad del balance del Banco Central en términos de su propia exposición al Tesoro y el abultado volumen de deuda propia en el pasivo, sin que la demanda de dinero muestre un crecimiento a la par. Lo anterior, sin perder de vista que las reservas referidas corresponden al stock bruto que incluye encajes y swap de monedas como los rubros más relevantes. Del mismo modo, la emisión producto de la remuneración de los títulos emitidos por el BCRA sostiene su ritmo de avance, aunque en términos reales la tasa resulte negativa. El balance del BCRA sugiere que la potencia de la entidad para sostener el valor de la deuda en pesos del Tesoro es acotada ante un eventual nuevo cierre del mercado para las renovaciones y nuevas colocaciones.
Volviendo al desarrollo de los acontecimientos, en las tres semanas de gestión de la Ministra Batakis, los anuncios de una mayor prudencia en lo fiscal y un compromiso con el acuerdo alcanzado con el FMI no generaron la confianza necesaria para detener las presiones cambiarias, el aumento del riesgo país y el drenaje de divisas, aún cuando el BCRA avanzó con nuevas medidas para profundizar la administración de reservas. Precisamente, el riesgo país orilló los 3000 puntos y las reservas brutas retrocedieron en julio por encima de los USD 3 mil millones, con ventas al mercado por encima de USD 900 millones. Adicionalmente el tipo de cambio contado con liquidación saltó 17%, habiendo alcanzado un máximo de $ 330 por dólar y marcando una brecha con el oficial de 155%. Las restricciones en el acceso a las divisas para el pago de importaciones explican una parte de la presión sobre los dólares alternativos al oficial. Y, por supuesto, no debe perderse de vista que el incentivo dado por el despliegue de la política monetaria de elevar la liquidación de divisas se encuentra desalineado toda vez que la tasa de interés avanza por detrás de la devaluación oficial y ésta de la inflación.
Aún cuando, a partir de convalidar un marcado aumento en las tasas de interés para la renovación de los vencimientos de deuda del Tesoro, el fisco lograra financiamiento neto en una suerte de reapertura del mercado, hacia el fin de mes se dio otro movimiento en el gabinete, con el anuncio de un nuevo ministro que pasaría a coordinar, no solo el anterior Ministerio de Economía, sino también el de Agricultura y Producción.
A modo de síntesis. Con la revisión de las metas del acuerdo con el FMI del primer trimestre, se conocieron modificaciones a los objetivos para los próximos meses, aún con lo cual Argentina no habría alcanzado a acumular el nivel de reservas netas acordadas a junio. En julio se tuvieron dos cambios de titularidad del Ministerio de Economía en la búsqueda de contener el deterioro de la deuda del Tesoro, la cotización de los dólares y el drenaje de reservas. En este contexto, el BCRA pasó a tener un rol más activo y coordinado con el Tesoro. La mirada sobre el balance del BCRA sugiere que la entidad se encuentra sin reservas, marcadamente expuesto al Tesoro y con un exceso de endeudamiento propio, a los fines de defender el valor del peso.
[1] Datos al 25. Cabe mencionar que a partir del día 19, el rubro “Otros”, entre los factores de expansión monetaria, en el que se computan las operaciones, comenzó a mostrar alguna modesta reversión sugiriendo ventas de títulos por parte de la entidad.
Guillermo Bermúdez