El fenómeno de la deuda pública o por qué la deuda pública no es ningún fenómeno*

Hace unos diez días se desató una fuerte discusión en las redes acerca del manejo reciente de la deuda pública. Lejos estuvo de ser una trifulca entre doña Rosa y don Mario mientras tomaban mate al sol en la vereda; participaron de ella actuales y pasados funcionarios jerárquicos del área económico-financiera del gobierno nacional. Para poner las cosas blanco sobre negro –y en esa postura, entonces, tal vez voy a exagerar los tantos-, diría que desde el gobierno argumentan que no nos estamos endeudando, mientras que en la vereda contraria se suman todos los porotos como si fueran de la misma –buena o mala- calidad. Detengámonos en una primera lectura de la situación.


Nos endeudamos, no nos endeudamos: ¿cabe alguna duda?

Todas las mañanas me contacto con Juan para hacer un primer esbozo del trabajo del día. Aproximadamente una vez a la semana me dice: -Si no hay nada urgente, hoy había pensado empezar cargando la licitación de ayer. Y yo pienso –sin soltar palabra-: – ¿Otra vez?

¿Por qué no nos estaríamos endeudando cuando casi todas las semanas –o a lo sumo semana por medio- hay licitaciones de nueva deuda o reapertura de licitaciones previas? Porque se trata de deuda en nuestra propia moneda y, entonces, no tendría importancia: se paga con papelitos que emite el Banco Central por los que no asume carga de interés y que todos, propios y extraños, estamos obligados a usar en territorio argentino. Posible respuesta, lástima que tiene algunos problemitas. Empecemos por lo más fácil: el Tesoro emite $ 100 y paga $ 100 más inflación (más una mínima tasa) o $ 100 + devaluación, en año, año y medio, dos años (ése es el plazo al que esa deuda se emite). O el fisco recibe mucho menos dinero del valor del instrumento que emite (probablemente equivalente, como mínimo, a la inflación esperada) con la promesa de pagar el valor nominal emitido en unos meses, un año o dos.

A eso hay que sumar que las emisiones se vienen acelerando en los últimos meses y también en los últimos meses al fisco le resultó más difícil colocar que en meses previos. A modo de ejemplo: en el primer bimestre del año hubo colocaciones por $ 858.7 miles de millones (MM) y un exceso de $ 110.3 MM; en el segundo bimestre, en tanto, las emisiones sumaron $ 1,946.6 MM pero faltaron por colocar $ 491.8 MM que vencieron en ese período (toda la falta corresponde al mes de abril; abril, mes en que la Argentina es momentáneamente –y relativamente- rica gracias al ingreso estacional de dólares de la cosecha gruesa y en momentos en que claramente la inflación le gana a la devaluación). Pero, entonces, en el bimestre marzo-abril la deuda bajó un poquito. Bueno, no,  porque a esos números hay que sumarle, por tener en cuenta sólo el elemento más significativo, nueva deuda neta con el FMI por USD 6.9 MM.

Entonces, ¿cuál era el stock de deuda pública nacional a fines de marzo? Primera aclaración: estamos hablando sólo de la deuda de la Administración Central del Gobierno Nacional, de modo que no incluimos la de las provincias, los municipios o las empresas públicas. Tampoco la del BCRA, por supuesto. Pero por un momento concentrémonos en esta porción. 

La situación actual

 Al 31 de marzo de 2022, el total de deuda de la Administración Central sumaba USD 373.8 MM. Eso es USD 13.0 MM más que tres meses antes (fin de 2021) y USD 40.7 MM adicionales a los de un año atrás (31 de marzo de 2021); dicho lo mismo en términos porcentuales, la deuda pública nacional aumentó, en dólares, 3.6% en tres meses y 12.2% en un año. ¿Qué otra cosa interesante nos dicen los datos de marzo? Que los aumentos del último trimestre se distribuyen aproximadamente así: 40% en dólares (la nueva deuda con el FMI), otro 40% en pesos a tasa fija y 20% en pesos con ajuste por inflación; en comparación con un año atrás, el resultado es bien distinto y (aproximadamente) con esta forma: 10% en dólares, 10% en pesos con ajuste por dólar, 20% en pesos a tasa fija y la mitad en pesos con ajuste por inflación. En suma, a fines de marzo el 68.9% de la deuda de la Administración Central era en moneda extranjera y el resto en pesos, de los cuales, 55% con ajuste por CER, 39% a tasa fija y el 6% restante atado a la evolución del dólar.

Para mirar algunos datos interesantes adicionales debemos remitirnos a la situación a fines de 2021 (para tener información precisa). Del total de deuda a esa fecha, el 36% era con el sector privado y 20% con organismos multilaterales y bilaterales. A su vez, de este subtotal (privado + multilaterales), el 81.4% era en moneda extranjera. Y otro tema muy relevante: el 9% de la deuda a fines de diciembre de 2021 era con el sector privado y con vencimiento en menos de un año.

Pongamos algo de perspectiva

 Ahora bien, ¿qué nos dice la situación actual en términos de la historia de los últimos casi 20 años a través del indicador más básico que es la relación deuda/PIB? No es tan fácil decirlo cuando lo que estamos tratando de recoger es una relación entre un stock (la deuda, mayormente, como vimos, en moneda extranjera) y un flujo (el PIB) en un entorno de alta/muy alta y creciente inflación y movimientos significativos -y a veces bruscos- del tipo de cambio real. Entonces, proponemos dos medidas según se puede ver en el Gráfico 1: la menos volátil, y que da una relación de deuda a PIB más baja, es la que utiliza como denominador el promedio móvil de cuatro trimestres (el corriente y los tres previos, es decir un año no calendario) del PIB en dólares. Por qué es la relación más baja en momentos en que se conjugan la alta inflación y el atraso cambiario, porque el PIB que más pesa es el del último trimestre que, en términos de dólares es el más alto. La otra tiene como denominador también un promedio móvil, pero ahora del PIB en pesos que se convierte a dólares con el tipo de cambio del fin del trimestre al cual corresponde la deuda. Por su menor volatilidad, optamos por la primera medida.

Gráfico 1

Fuente: en base a Ministerio de Economía e INDEC.

El Gráfico 1 muestra que luego de caer en default y pagar –por decisión unilateral- la deuda con el FMI, el pico de endeudamiento ocurrió en diciembre de 2020. En marzo de 2022, la relación deuda/PIB (en la alternativa seleccionada) se ubicaba apenas por encima de su nivel al finalizar 2019. En una mirada más corta (Gráfico 2), notamos que, desde niveles muy bajos, viene creciendo con fuerza en el último tiempo la deuda en pesos ajustables.

Gráfico 2

Fuente: en base a Ministerio de Economía e INDEC.

Varios elementos adicionales (de importancia)

 Que estas cifras no nos lleven a engaño; y vale la pena registrar que este engaño, o visión borrosa, puede venir desde varios frentes. En primer lugar no olvidemos, por su crecimiento casi exponencial, la deuda del BCRA: tomando también promedios móviles de cuatro trimestres para el PIB, el stock de pasivos remunerados del BCRA pasó de 5.3 a 9.6% del PIB entre diciembre de 2019 y diciembre de 2021. Así, entonces, componiendo el pasivo del Tesoro con el del BCRA, en diciembre de 2019 sumaban 75.9% del PIB y hoy, 83.4%. No tenemos el mismo stock de deuda en términos del PIB, entonces.

Y esto sólo para empezar. Como vimos más de una vez desde estas mismas notas de análisis fiscal, el FMI cuenta con una serie de indicadores para evaluar riesgos y vulnerabilidades de la deuda pública: el nivel de deuda en términos del PIB, el riesgo que el país enfrenta (medido a través del EMBI), los requisitos de financiamiento externo, las necesidades de financiamiento de corto plazo, el stock de deuda en moneda extranjera y el que está en manos de no residentes. Cada uno de estos indicadores tiene dos niveles de alerta. La Argentina supera el nivel de alerta máxima en todos ellos excepto uno, el de los tenedores de la deuda, en el que está casi al límite también (supera por mucho la alerta mínima).

Por ahora, dejamos aquí. Este análisis queda para una próxima oportunidad. ¿Y la macro? La macro en problemas, por exceso de gasto.


* Fenómeno en la acepción coloquial de la Real Academia Española: Muy bueno, magnífico, sensacional


Cynthia Moskovits

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