El acuerdo con el FMI: Empezamos bien; ¿Cómo seguimos?

A fines de marzo, aprobado el EFF que el FMI otorgó a la Argentina y que implica, entre otras cuestiones, una ampliación del endeudamiento con ese organismo, fuertes desembolsos iniciales por parte de aquel, y el alargamiento de plazos para el pago del capital adeudado, se publicó la evaluación del staff (Staff report). Se trata de un largo y nutrido documento que incluye información y análisis adicionales a los contenidos en sendos memorandos de entendimiento difundidos oportunamente por el gobierno. Para empezar, paulatinamente, a desgajar y analizar algunas cuestiones relevantes de la macro argentina, es buena excusa que acabe de finalizar el primer cuarto del año: ¿se habrían cumplido las metas más inmediatas al dar el puntapié inicial al programa? Veamos.


Metas incluidas en el Acuerdo para el primer trimestre

Como ilustra el Cuadro 1, entre otras cuestiones –probablemente las más importantes dadas las características de este acuerdo- se consensuaron criterios de ejecución, que deben cumplirse como requisito para los desembolsos, y metas indicativas, para las áreas fiscal y monetaria. En el caso del fisco (federal), los primeros incluyen límites para el déficit primario y para el atraso en los pagos internos (mínimos en el primer trimestre y nulos después) y externos (no están permitidos). Los segundos, pisos para el comportamiento de los ingresos del gobierno (en términos reales) y de gasto en programas de asistencia social. En el área monetaria, los criterios de ejecución imponen un piso para la acumulación de reservas internacionales netas del Banco Central (BCRA) y techo al financiamiento monetario del fisco; como meta indicativa se agrega un límite al saldo de contratos a término sin entrega (Non Delivery Forwards, NDF) del BCRA.

Fuente: en base a Memorando de entendimiento.

Qué datos ciertos conocemos al día 4 de abril: las reservas internacionales brutas del BCRA al 31 de marzo (USD 43137 millones); el financiamiento monetario al Tesoro (negativo en $ 172.3 MM acumulado al 28 de marzo); el resultado primario del Sector Público No Financiero (SPNF) del primer bimestre ($ -93.0 MM); la suba real de los recursos del SPNF acumulada a febrero ($ 1638.2 M).

Con estos datos, ¿qué podemos aproximar y deducir para el cumplimiento en el arranque del programa? El aumento de las reservas brutas del BCRA fue de USD 3475 M en el trimestre. ¿Qué habrá ocurrido con las reservas netas (RIN, reservas brutas netas de swaps, seguro de depósitos, encajes de depósitos en moneda extranjera y otros pasivos externos, de acuerdo con la definición que se estableció en el Acuerdo y que al 31 de diciembre último se ubicaban en USD 3525 millones)? En principio, el balance semanal del BCRA no permite identificar exactamente el valor de los componentes a netear de las reservas brutas. Sin embargo, podría estimarse que al 23 de marzo –última actualización disponible- las RIN en lugar de aumentar, disminuyeron. Pero el 25 de marzo ingresaron a las arcas del BCRA los DEGs del fondo (netos de cancelaciones), con lo que la meta de variación de reservas se sobre-cumplió. Lo mismo puede decirse del financiamiento monetario del déficit fiscal, y dejan espacio para el segundo trimestre ya que todas las metas son acumulativas.

Pasando ahora a la cuestión fiscal, sabemos que los números del SPNF del primer bimestre fueron fuertemente negativos: medidos en términos del PIB, los ingresos cayeron del 18.2% hace un año a 17.7% en 2022  mientras los gastos primarios aumentaron desde 18.2 a 18.6%. Así, el resultado primario pasó de 0.1% a un déficit de 0.9% del PIB. ¿Nos lleva esta información a deducir que así como en lo monetario empezamos bien, en lo fiscal ocurriría todo lo contrario desde el inicio? La respuesta es que los números en términos del PIB son algo engañosos para evaluar las metas, que están planteadas en pesos nominales o reales –según el concepto-, además de que el primer bimestre, casi plenamente jugado pre-invasión Rusia a Ucrania y sus consecuencias en términos de precios internacionales, no nos puede hablar, en forma directa de lo que ocurrirá en el trimestre en su conjunto. De hecho, los datos de recaudación de marzo fueron muy prometedores –en parte, lamentablemente, gracias al cambio en el escenario internacional-: la recaudación tributaria nacional aumentó 62.5% interanual y, estimativamente, un 6% en términos reales; ambas cifras son superiores a las registradas en el primer bimestre. Estos comportamientos están liderados por las fuertísimas subas de los derechos de exportación (aumentos de los precios internacionales y también de las cantidades exportadas) y el impuesto PAIS, del impuesto a las ganancias y los aportes y contribuciones a la seguridad social y pese a la muy mala performance de los impuestos internos y sobre los combustibles. Con ello, es previsible que se cumpla el piso de ingresos en términos reales que el Acuerdo demanda para el primer cuarto del año.

Cuadro 2. Recaudación tributaria nacional

Millones de pesos corrientes

Fuente: en base a Mecon, INDEC y estimaciones propias.

En cuanto a los gastos, y consecuentemente respecto del resultado primario, una primera estimación a partir de los datos del bimestre enero-febrero permitiría concluir que, en el primer trimestre, quedaría algo de margen –de sobre-cumplimiento- para pasar al trimestre siguiente. En el primer cuarto del año aún no se hicieron notar los efectos de las subas de precios, que impactarán de lleno sobre la cuenta de subsidios a la electricidad, el transporte y a algunas empresas públicas. Las subas de tarifas pactadas en el Acuerdo, aun cuando se lleven adelante, no podrán evitar un aumento significativo de estos gastos (cuando se esperaba una reducción de 0.6 puntos del PIB).

Cuadro 3. Sector Público No Financiero

Millones de pesos corrientes

Fuente: en base a MEcon y estimaciones propias.
Nota: se presentan las cifras en términos nominales para una mejor comparación con las metas acordadas.

Hacia adelante, es esperable que los mayores ingresos tributarios originados en los derechos de exportación –y probablemente también en el impuesto PAÍS, por mayores gastos en moneda extranjera- no logren compensar los mayores gastos vía subsidios. Hasta ahí los efectos del nuevo escenario internacional. Subyace el desequilibrio previo, que se va agudizando con el correr del año. Habrá que ver cuán crudo será el invierno.


Cynthia Moskovits

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