Las turbulencias cambiarias y financieras de septiembre fueron contenidas por el puente de divisas agroindustriales y el cortafuego que significó el respaldo americano. En un contexto en el que la remonetización se detuvo, sostiene dinamismo la demanda de dólares por parte del público y el BCRA ciñe la oferta de Pesos encajándolos en el sistema financiero, en octubre volverán las presiones al techo de la banda de flotación. Luego de las elecciones de medio término se esperan cambios en la política de acumulación de reservas y en el esquema de bandas de flotación.
En septiembre, los frentes cambiario y financiero atravesaron fuertes turbulencias que pusieron a prueba el funcionamiento del actual esquema de bandas de flotación y que elevaron la percepción de riesgo de los inversores respecto a la capacidad del Tesoro de cumplir con los compromisos de deuda en moneda dura en los meses por venir.
El encuentro bilateral entre el presidente Milei y su par Donald Trump, en el marco de la Asamblea General de Naciones Unidas, y posteriormente las declaraciones del Secretario del Tesoro Americano, fueron un impasse a la corrida cambiaria y a las presiones sobre la deuda –con recorte transitorio del riesgo soberano-, al tiempo que propiciaron una recuperación de las cotizaciones bursátiles.
Precisamente, el presidente Trump realizó una fuerte declaración política en favor del presidente Milei y su gestión, al tiempo que dos días más tarde Scott Bessent, anticipó la negociación de un swap por USD 20 mil millones con el BCRA, la potencial compra de bonos argentinos, así como un eventual otorgamiento de un crédito directo a través del Fondo de Estabilización Cambiaria (FSE). Junto con lo anterior, el Secretario del Tesoro señaló que se encontraba en contacto con empresas americanas para avanzar en inversiones directas en diversos sectores de la economía local tras las elecciones de octubre.
Los anuncios tuvieron inicialmente una mayor potencia –por su magnitud- en materia de cambio de expectativas que el propio Acuerdo con el Fondo Monetario Internacional de abril pasado, el cual había traído estabilidad cambiaria y frenado el drenaje de divisas de los meses previos a su consecución por un periodo corto que se extendió hasta mediados de julio. En efecto, el desordenado proceso de desarme de las LEFIS a mediados de ese mes volvió a desestabilizar el mercado de cambio, generando una fuerte alza de la cotización del dólar y volatilidad de tasas de interés, con mayor apretón monetario a partir del aumento de los requisitos mínimos de liquidez de por medio.
Desde el anuncio del acuerdo con el FMI las autoridades del BCRA habían desistido de comprar divisas sino en el piso de la banda –más allá de algunas compras en bloque por parte del Tesoro- mientras el BCRA continuaba sin acumular reservas. En ese escenario se comenzó a transitar el camino a las elecciones de medio término en la provincia de Buenos Aires (PBA), en un ambiente de ralentización de la actividad y el consumo con encarecimiento del crédito, deterioro de la confianza de los consumidores y en la gestión de gobierno –de acuerdo a mediciones de la Universidad Di Tella-, y en el que las encuestas de intención de voto para el oficialismo recortaban el margen de la victoria.
Así, el tipo de cambio mayorista que hacia fin de agosto se colocaba en $ 1.323 por dólar, con una banda superior de $ 1.465, en la previa de las elecciones había avanzado hasta $ 1.365 recortando la distancia con el techo de la banda hasta 7% en comparación con el 9.7% de comienzos de mes. En una semana el riesgo soberano se había elevado de 830 puntos básicos a 906 y las tasas de interés activas continuaban colocándose por encima del 80%, tal el caso de la tasa para adelantos en cuenta corriente.
La diferencia a favor de la oposición en la victoria en las elecciones del 7 de septiembre no había sido anticipada por ningún relevamiento de intención de voto. De este modo, el riesgo de una reversión del incipiente proceso de reformas junto con el abandono del ancla fiscal y monetaria en una nueva gestión de gobierno hacia fines de 2027, o en el más corto plazo la obstaculización de proyectos legislativos del oficialismo en el Congreso, desencadenó una corrida cambiaria junto con un proceso de desarme de posiciones en activos financieros locales –títulos públicos y privados-, que se agravó con la utilización de reservas internacionales por parte del BCRA para contener el precio de la divisa por debajo del techo de la banda.
En efecto, entre el 17 y el 19 de septiembre el BCRA intervino vendiendo reservas por un monto total de USD 1.100 millones, mientras se aseguraba desde la autoridad monetaria que los recursos disponibles para contener la cotización ascendían a USD 22 mil millones –aun cuando el stock de reservas netas resultaba negativo por más de USD 6 mil millones-, y el Ministro de Economía señalaba que había divisas “para todos” y que se vendería hasta el último dólar disponible para contener el avance del dólar.
Los inversores percibieron un mayor compromiso de la capacidad futura de repago de la deuda al ponerse en duda la posibilidad del Tesoro de lograr acumular los fondos necesarios. El 19 de septiembre el riesgo país había alcanzado los 1456 puntos básicos, el dólar mayorista había alcanzado el techo de la banda de $ 1.475 por dólar y el minorista en Banco Nación la había superado al colocarse en $ 1.515. La expectativa estaba puesta en la apertura de los mercados el lunes siguiente atendiendo los resultados de la reunión del presidente Milei y su par Donald Trump.
Al respecto de los compromisos de deuda, más allá de los vencimientos entre octubre y diciembre de este año, fundamentalmente con Organismos Multilaterales por un monto cercano a los USD 1.7 mil millones entre capital e intereses, son los de enero y julio del año próximo los que resultan los más abultados con montos cercanos a los USD 4.800 millones en cada caso, entre los que sobresalen los amortizaciones de capital de instrumentos bajo legislación extranjera por USD 1.590 millones en cada caso –además de otros USD 1.230 millones de deuda bajo legislación local-, y el pago de intereses del orden de los USD 1.5 mil millones en esos dos meses. Junto con lo anterior, vencimientos con Multilaterales y otros a lo largo de 2026, elevan el monto total de vencimientos por encima de los USD 18 mil millones; USD 11 mil millones por amortizaciones de capital, de los cuales algo más de la mitad se corresponde con deuda con privados.
El apoyo político del presidente americano en el marco de su reunión bilateral del 22 de septiembre fue bien recibido por el mercado, resultando en un recorte del riesgo soberano hasta los 1.089 puntos básicos y del dólar mayorista a $ 1.425, un 3.5% por debajo de la banda superior. Pero fue con el anuncio del Secretario del Tesoro, quién señaló que el organismo estaba dispuesto a hacer lo que sea necesario dentro de su mandato para apoyar a la Argentina, que el riesgo país registró una más marcada caída hasta 898 puntos en el cierre del miércoles 24, al tiempo que la cotización del dólar se recortó hasta $ 1.343, un 9% por debajo de la banda superior, volviendo a la cotización al nivel de un mes atrás. Las declaraciones previas del presidente Milei respecto a negociaciones que se venían realizando para poder atender los vencimientos de enero y julio mostraban asidero, del mismo modo que se refrendaban las declaraciones del Secretario del Tesoro de abril pasado en Buenos Aires cuando se anticipó el apoyo que se brindaría en caso de ser necesario a través de un crédito directo del FSE. La lectura de los tenedores de deuda local fue que el Tesoro de los Estados Unidos tomaría una posición de potencial garante, reduciendo la probabilidad de un evento de default. Los requerimientos del Tesoro americano para alcanzar el acuerdo con las autoridades locales no son conocidos momentáneamente, pero entre otras cosas podría incluirse un pedido de cancelación del swap de monedas que nuestro país mantiene con el Banco Popular de China. Asimismo, senadores del partido demócrata en los Estados Unidos se han mostrado opuestos a la iniciativa de asistencia financiera para la Argentina.
Durante esas jornadas, a la caída de la cotización del dólar también contribuyó la puesta en marcha del esquema de desgravación transitoria para las exportaciones agroindustriales hasta el 31 de octubre, o hasta cumplimentar el cupo de USD 7 mil millones en el caso de cereales, oleaginosas y derivados. Dicho objetivo se alcanzó tras tres jornadas de operación, retrotrayéndose para estos productos la operatoria al anterior esquema de derechos de exportación. Las empresas del complejo cerealero y oleaginoso, debieron ingresar el 90% de las ventas antes del fin de mes, lo que significó ingresos de divisas por USD 6.3 mil millones –en el mes trepó a USD 7.1 mil millones. Precisamente, en este contexto el Tesoro realizó compras en bloque por algo más de USD 2 mil millones, que contribuyeron a elevar las reservas internacionales brutas por encima de los USD 40 mil millones, luego de cancelar vencimientos de deuda con Organismos internacionales.
Con el fin de la liquidación récord y el anticipo de divisas, en el tránsito a las elecciones nacionales de medio término de octubre, el frente cambiario vuelve a sufrir presiones al tiempo que las autoridades defiendan la cotización en el techo de la banda. Al respecto de la reimposición de límites para operar a las personas físicas simultáneamente en el mercado del dólar oficial y los financieros, ello ha resultado en un aumento de la brecha de cambio al restar oferta en estos últimos mercados, lo que permite anticipar modificaciones en la política cambiaria luego de octubre. Las autoridades han sostenido que el actual esquema se mantendrá en el futuro.
En una mirada retrospectiva, es interesante explorar las condiciones en las que se ha venido desenvolviendo la demanda de dinero, la formación de activos externos, las compras de divisas por parte del BCRA y el Tesoro y la acumulación de reservas internacionales, en comparación con lo observado en el anterior episodio de levantamiento de las restricciones a la operatoria cambiaria a fines de 2015, con el objetivo de identificar las principales diferencias y los potenciales riesgos a futuro en el proceso de ordenamiento cambiario.
En cuanto a la evolución de la demanda de dinero, en la columna monetaria[1] de Indicadores de Coyuntura de septiembre pasado, se hizo referencia a que el proceso de remonetización de la economía que había tenido lugar desde los primeros meses de 2024 se había interrumpido en abril pasado cuando los agregados monetarios habían tocado un máximo en relación al PBI, de modo que era necesario continuar monitoreando su evolución teniendo a la vista el potencial impacto de una liberación de pesos excedentes encajados en el sistema financiero hasta fines de noviembre.
Los datos preliminares para el mes de septiembre no muestran un cambio de tendencia, de modo que las distintas medidas de demanda de dinero se recortan en su relación con el PBI desde abril y en la medición desestacionalizada; 0.9% en el caso de M1 y hasta 1.5% del producto en los de M2 y M3. Un comportamiento similar de la demanda de Pesos se tuvo en los primeros meses de 2016, fenómeno que se profundizaría desde fines de 2017. De lo anterior, no luce aquí que el actual episodio muestre un desempeño singular en lo que a demanda de dinero se refiere.
Lo anterior, lleva a poner la atención sobre las condiciones en las cuales se dio el levantamiento de las restricciones cambiarias para personas físicas. El Cuadro 1 muestra variables seleccionadas en el inicio del levantamiento del cepo en diciembre de 2015 y en abril pasado. En el actual episodio, el tipo de cambio oficial en la previa del levantamiento del cepo resultó un 33% más elevado que a fines de 2015, al tiempo que la brecha con el dólar libre era más baja (14.3% vs. 57.1%). Así, la demanda de dólares enfrentó un precio más elevado en el actual episodio al tiempo que se encontraba más alineado con cotizaciones alternativas, donde se podía canalizar la demanda de divisas –con algunas restricciones- en los meses previos a la apertura.
La tabla también muestra que la inflación anual fue más alta –a pesar de venir transitando un parsimonioso sendero de recorte- en el actual episodio, y que la percepción de riesgo soberano de los inversores era sustancialmente más elevada -791 puntos en comparación con 478 a fines de 2015. Junto con lo anterior, en el cuadro se observa que, en los 12 meses previos a la apertura del cepo, en el evento de 2025 el BCRA había adquirido divisas por más de USD 8.2 mil millones, mientras que inversamente en diciembre de 2015 acumulaba pérdidas por más de USD 8 mil millones.
Con un dólar más depreciado y con mayores compras acumuladas, surge el interrogante de ¿Por qué la medida de riesgo soberano era tan elevada? Una parte de la respuesta se encuentra en la última línea del cuadro. Mientras que en la apertura del cepo en 2015, el BCRA contaba con reservas netas por un monto cercano a los USD 4.5 mil millones, la posición de reservas en abril de 2025 era negativa, y cercana a los USD 7.7 mil millones, con un horizonte de vencimientos de deuda en 2026 y 2027 muy importantes.
Cuadro 1
Episodios de levantamientos de restricciones a la operatoria cambiaria
Experiencias comparadas
Indicadores seleccionados en el inicio de la apertura
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA e INDEC.
Haciendo foco en la evolución de las compras de divisas por parte del BCRA, el Gráfico 1 muestra los niveles acumulados en un año en los seis meses previos y posteriores al levantamiento de las restricciones. Como se observa, la actual gestión llegó a acumular en noviembre de 2024 (t-5) compras algo por encima de los USD 20 mil millones, pero la reversión a ventas en marzo pasado por USD 1.36 mil millones, USD 851 millones en abril y el freno de las intervenciones desde mayo hasta septiembre, significaron un retroceso de las compras acumuladas en el último año hasta algo por encima de los USD 4.2 mil millones.
Gráfico 1
Como ya se ha mencionado en anteriores oportunidades, aún con el marcado esfuerzo de adquisición de divisas por parte del BCRA, el cierre del mercado global de deuda para Argentina determinó que esos fondos fueran usados para la cancelación de compromisos con los acreedores del exterior, al tiempo que los fondos desembolsados por parte del FMI han sido aplicados a la cancelación de Letras intransferibles del BCRA en el proceso de ordenamiento de su hoja de balance.
Así, si bien ésta ha sido la gestión que más reservas compró en el mercado, no ha logrado acumularlas al ser utilizadas en la cancelación de deuda, al tiempo que la priorización del objetivo de desinflación determinó que el BCRA evitara una posición expansiva de la cantidad de dinero con su participación en el mercado de cambio, evitando la compra de divisas en el interior de la banda. De este modo, desde el inicio de la actual gestión, las reservas internacionales netas, que en diciembre de 2023 habían resultado negativas en más de USD 11 mil millones, solo pasaron transitoriamente a ser positivas entre abril y junio del año pasado. Desde ese momento, se incumplieron las metas de acumulación acordadas con el FMI, incluyendo la de junio pasado en el marco de la primera revisión del Acuerdo de Facilidades Extendidas que se tiene con el Organismo.
Pero junto con la utilización de divisas para la cancelación de deudas con el exterior, en el mercado de cambio se ha observada una muy dinámica demanda de dólares sin fines específicos por parte del sector privado no financiero desde el levantamiento del cepo. Como se observa en el Gráfico 2 desde abril pasado y hasta agosto, los datos del balance cambiario dan cuenta de que el sector privado no financiero ha comprado billetes por un monto algo superior a los USD 22.2 mil millones, llevando la adquisición neta de dólares del sector privado no financiero cerca de los USD 18 mil millones. Las cifras anteriores pueden ponerse en perspectiva tomando en consideración las liquidaciones del complejo cerealero oleaginoso, que en el mismo período sumaron USD 15.2 mil millones. Es dable que una parte de esta salida hacia el dólar corresponda a un proceso de búsqueda de cobertura de los ahorristas en un escenario pre electoral en el que la incertidumbre sobre el devenir de la economía se haya visto exacerbada, pero no puede descartarse una caída más duradera en la preferencia por el Peso.
Cuando los datos anteriores se comparan con lo ocurrido en la salida del cepo en diciembre de 2015, en esa oportunidad la compra de billetes mostró un menor ritmo, acumulándose transcurridos cuatro meses USD 9.9 mil millones con ventas netas que se acercaron a USD 6.2 mil millones.
Gráfico 2
Así, las principales diferencias que se observan entre los dos episodios de levantamiento de restricciones cambiarias se corresponden con el hecho de que la actual apertura se dio sin contar con reservas internacionales propias -a pesar de abultadas compras de divisas que fueron aplicadas a la cancelación de deudas-, y con una muy sostenida demanda de dólares por parte del público, a pesar de un tipo de cambio más elevado. Lo anterior, en un contexto en el que la remonetización de la economía se detuvo, mientras el BCRA ciñe la oferta de dinero con un exceso de Pesos encajados en el sistema financiero hasta noviembre.
En el corto plazo, el puente de divisas agroindustriales se agotó, de modo que durante octubre vuelven a observarse presiones sobre el techo de la banda de flotación de la divisa. Al tiempo que, en el mediano plazo, el cortafuego que significó el respaldo americano, no exime a la economía de los cambios que deben realizarse en la política cambiaria y de acumulación de reservas, contribuyendo a ordenar el mercado cambiario y a encausar la reducción del riesgo soberano hasta niveles que permitan al país volver al mercado global de deuda y lograr el refinanciamiento de los vencimientos en ciernes.
Guillermo Bermúdez
[1] https://fielfundacion.org/blog/2025/09/07/y-despues-del-alza-transitoria-de-encajes-que/