La implementación de cambios regulatorios en materia de encajes bancarios para contener el exceso de liquidez resultante del proceso de desarme de las Letras Fiscales, ha concentrado el análisis de su impacto sobre las tasas de interés y el tipo de cambio. Pero ¿cómo ha avanzado el proceso de remonetización de la economía en los meses recientes? ¿Ha deseado el público tener más Pesos? ¿Qué ocurrirá con el excedente de dinero cuando finalice el alza transitoria dispuesta para el efectivo mínimo?
El desordenado desarme de las Letras Fiscales –LEFIS- a mediados de julio resultó en una inyección de liquidez que generó movimientos disruptivos en las tasas de interés y el tipo de cambio, en el tránsito al nuevo esquema de monitoreo de agregados monetarios con determinación endógena de la tasa de interés.
La preferencia por la liquidez de las entidades financieras -que inicialmente solo migraron una parte de sus tenencias de letras-, se sostuvo a lo largo de todo julio, debiendo el Tesoro convalidar elevadas tasas de interés junto con una renovación parcial de vencimientos de sus títulos, y una concentración en instrumentos de corto plazo. Así a fin de mes, el escenario era uno de tasas reales –fiscales y bancarias- sustancialmente superiores a las que se tenían con la vigencia de la tasa de política como referencia del sistema, un tipo de cambio en un umbral más elevado y cercano a la banda superior de flotación, y pesos excedentes en las entidades financieras.
La posición de los bancos evitando inmovilizar fondos en colocaciones más largas, respondería a una pérdida de dinamismo en el crecimiento real de los depósitos, que en el caso de las cuentas corrientes y cajas de ahorro resultó en un retroceso desde junio que se generalizó y profundizó entre los distintos tipos de imposiciones en el mes de agosto[1].
En este escenario, las medidas adoptadas por el Tesoro y el BCRA pusieron de manifiesto el único objetivo que persigue la política monetaria en el corto plazo que es la contención del exceso de liquidez de modo de evitar presiones sobre el tipo de cambio que pudieran contaminar el proceso de desinflación en marcha, aún a costa de afectar potencialmente la actividad y el empleo a través del canal del crédito –con su impacto en la demanda de bienes y en el fondeo de las empresas. En un contexto de volatilidad de la demanda de dinero -potencialmente afectada por el escenario pre electoral-, las autoridades cedieron el instrumento de tasa de interés para contener la liquidez y optaron por el monitoreo de algún agregado monetario.
Así, hacia inicios de agosto, dado el desliz de la liquidez, el Banco Central decidió profundizar el sesgo contractivo de la política monetaria con la implementación de nuevos cambios regulatorios en materia de encajes. Las modificaciones comenzaron con la equiparación de los niveles exigidos de efectivo mínimo para depósitos en fondos comunes de inversión llevándolos al 40%[2], dejando sin efecto lo dispuesto a mediados de julio, que ya los elevaba al 30%[3].
Sin embargo, las entidades financieras siguieron mostrando un menor apetito por títulos del Tesoro con vencimientos más largos, lo que resultó en un bajo nivel de renovación de vencimientos a mediados de mes. En esa oportunidad, el Tesoro sólo logró refinanciar el 61% -unos $9.2 billones- de los $ 15 billones que buscaban ser renovados. A este resultado contribuyó la limitación de los montos máximos a colocar en los instrumentos más cortos con vencimiento a mediados y fines de septiembre dispuesto por las autoridades con el objetivo de descomprimir el horizonte de vencimientos, que colisionó con la posición de los bancos de privilegiar la liquidez. Junto con lo anterior, el Tesoro tuvo que volver a ofrecer elevadas tasas efectivas que se colocaron entre el 52% anual -vencimiento en enero 2026- y 69% anual –vencimiento a comienzos de septiembre.
De este modo, la licitación dejó en el sistema unos $ 6 billones estacionados sin retorno que significarían una inyección adicional de liquidez al momento de la liquidación de las operaciones, lo que a su tiempo volvería a impactar en las tasas, sumando volatilidad y potencial presión sobre el tipo de cambio[4]. Así, tras estos resultados, un día después el BCRA emitió una nueva comunicación[5] dando a conocer dos disposiciones que profundizaban el control monetario: la primera referida al cómputo de encajes y la segunda, a un nuevo incremento de las tasas de exigencia de efectivo mínimo y su integración.
De este modo, con vigencia a partir del 18 de agosto, se dispuso la modificación del cómputo de integración de encajes, el que pasaría a realizarse en forma diaria -en lugar de como promedio de los saldos diarios-, al tiempo que se establecieron penalidades para las deficiencias de integración de efectivo mínimo, así como también para casos de exceso en el mantenimiento de la posición global neta de moneda extranjera.
En lo referido a las tasas de encajes, se decidió elevarlas temporalmente –hasta fin de noviembre- en cinco puntos porcentuales, llevándolas al 50% en el caso de las imposiciones en pesos en entidades financieras y al 45% en el caso de las colocaciones en fondos comunes de inversión. Al mismo tiempo se estableció que este incremento podía integrarse en títulos públicos en pesos emitidos por el Tesoro y adquiridos en suscripciones primarias en licitaciones especiales para entidades financieras.
Para dar efecto a las anteriores medidas, fuera de calendario, se anunció una licitación exclusiva para entidades financieras de títulos ajustados por la tasa TAMAR con vencimiento a fines de noviembre. En dicha licitación se captaron fondos por $ 3.8 billones -que pasarían a ser encajes remunerados-, y que se sumarían a $ 2.1 billones que los bancos deberían disponer para dar cumplimiento al alza de 50 puntos básicos en las tasas de efectivo mínimo dispuesta por el BCRA. De ese modo, prácticamente la totalidad de los $6.1 billones no renovados en la licitación de la semana previa, quedaron inmovilizados.
Al respecto de los títulos ofrecidos en la licitación, merece mencionarse que las entidades financieras fueron compelidas a tomar estos instrumentos para la integración de encajes recibiendo un margen sobre la tasa del 1%, cuando en la licitación de la semana previa, Letras con vencimiento en noviembre y enero habían recibido un premio de 6% y 7.5% por encima de la TAMAR, en cada caso. Las entidades habían perdido una oportunidad de colocar su liquidez en instrumentos más largos con mayor retorno. No obstante el recorte del margen, la posibilidad de integrar encajes con estos instrumentos resultó un aliciente para las entidades, dado que la presencia de encajes no remunerados eleva los spreads requeridos afectando tasas activas y pasivas.
En este contexto, y anticipando el impacto de una potencial renovación parcial de vencimientos en la última licitación de títulos del mes de agosto, el BCRA emitió una nueva comunicación[6] que dispuso un aumento –el cuarto ajuste en menos de dos meses- de 3.5% en el requerimiento mínimo para todos los depósitos en pesos, llevando por caso los encajes para depósitos a la vista al 53.5%. Junto con lo anterior, la autoridad monetaria aumentó en 2 puntos porcentuales la proporción de encajes que pueden integrarse con títulos del Tesoro que tengan al momento de la suscripción un plazo no menor a los sesenta días. La implementación de los anteriores cambios, junto con un canje anticipado con el BCRA, permitió la adjudicación de títulos por $ 7.67 billones -un 14% por encima de los vencimientos-, y el alargamiento de los plazos. A pesar del buen resultado en materia de renovación, el Tesoro nuevamente volvió a aceptar tasas muy elevadas, que, en la letra de capitalización de fin de septiembre alcanzó una tasa efectiva anual del 75.66%. Las letras ajustadas por TAMAR con vencimientos en enero y febrero fueron las que mayores ofertas recibieron al ser las que permitían constituir encajes, obteniendo un menor premio –entre 1.5% y 1.64%- sobre la tasa respecto a la licitación anterior.
Así, las autoridades le han dado un sesgo fuertemente contractivo a la política monetaria y han aceptado la volatilidad de tasas de interés y el encarecimiento del costo del financiamiento, frente a un potencial impacto del exceso de liquidez sobre el tipo de cambio y el proceso de desinflación en marcha. Al respecto, y como se observa en el Gráfico 1, las tasas por préstamos personales o por adelantos en cuenta corriente se colocaron a fines de agosto cerca del 60%, mientras que las tasas interbancarias –call y de pases entre terceros a un día- que llegaron a ubicarse en el entorno del 90% y 80%, respectivamente, hacia el fin de mes se sitúan en el entorno del 60%. En el caso de la caución bursátil a 1 día, luego de colocarse cerca del 58% a mediados de mes, transitó un sendero de recorte con una muy elevada volatilidad intradiaria y en las últimas jornadas de agosto se ubicó en el 48%.
Gráfico 1
A partir del conjunto de medidas desplegadas es de esperar un tránsito por un sendero de menor volatilidad de tasas, especialmente en el caso de las cauciones, aunque la magnitud de vencimientos de deuda de septiembre y octubre, no permiten anticipar un rápido retroceso en sus niveles.
En una mirada de mediano plazo, el interrogante que se abre es ¿cómo se articulará el desarme de los encajes remunerados a su vencimiento? Si bien el monto de las letras encajadas a cancelar son una parte menor de la Base Monetaria, el éxito de las actuales medidas dependerá de hacia dónde se canalicen los fondos. Una parte de los pesos podría sostener la mejora del crédito tras el ordenamiento de las tasas, pero otra debería ocuparse en el proceso de remonetización de la economía. La evolución reciente de la demanda de dinero sugiere poner el foco en el destino de los fondos sobrantes. ¿Cómo ha avanzado el proceso de remonetización de la economía en los meses recientes? ¿Ha deseado el público tener más Pesos?
Al respecto de lo anterior, es interesante observar que, desde comienzos de la nueva gestión de gobierno, se había tenido un lento proceso de recuperación de la demanda de dinero que parece haberse interrumpido en los meses recientes. En efecto, la demanda de dinero, luego de tocar mínimos históricos en febrero de 2024, comenzó a transitar un proceso de recuperación que alcanzó su máximo entre marzo y abril pasado. Precisamente, el circulante en poder del público trepó hasta el 2.5% del PBI en marzo, mientras que los agregados M1 y M2 se colocaron en 4.4% y 7.7% del PBI en abril, al tiempo que M3 en marzo había tocado 12.9% del producto. El repunte fue importante, pero aún dista de alcanzar marcas históricas. A partir de allí, los agregados privados en pesos en términos del PBI[7] comenzaron a transitar un sendero de caída.
Gráfico 2
En el Gráfico 2 se observa que el retroceso de la demanda de dinero que ha tenido lugar en los últimos meses, se inicia en coincidencia con el levantamiento de las restricciones a la operatoria cambiaria para personas jurídicas. La contracción en la demanda de dinero puede responder en parte a una ralentización de la actividad o a bajos -y variables- retornos reales para imposiciones en pesos, pero no puede descartarse un proceso de cambio de tenencias y una menor preferencia por el Peso, eventualmente motorizado por el aumento de la incertidumbre en el actual contexto pre electoral. Así es interesante observar que, desde abril pasado, el circulante en poder del público se redujo 0.25 del PBI hasta 2.2%, M1 lo hizo 0.5% del producto colocándose en 4.2%, mientras que M2 y M3 se contrajeron 0.7% y 0.9% del PBI, respectivamente, ubicándose en cada caso en 7% y 11.9% del producto.
Es interesante mencionar que un fenómeno similar de caída en la demanda de pesos por parte de los privados se tuvo con el levantamiento del cepo a fines de 2015. En efecto, entre diciembre de 2015 y septiembre de 2019 la demanda de circulante cayó 2.4% del PBI, M1 lo hizo en 3.4% y M2 y M3 4% y 4.9% en cada caso. En ese episodio la demanda de dinero acompañó el crecimiento de la actividad hasta la primera parte de 2018, para luego comenzar a retroceder a la par del producto y una inflación que mostraba un despegue. Estos dos elementos determinantes no se tienen en el escenario actual, de modo que la demanda de dinero debería sostenerse en base al desempeño de estos dos factores.
Opuestamente, durante el control de cambios vigente entre noviembre de 2011 y el mismo mes de 2015, todas las medidas de demanda de dinero se elevaron en relación al PBI producto de la represión cambiaria; el circulante lo hizo 0.21%; M1, 2%; M2, 2.9% y M3, 2%. Las distorsiones sobre la demanda por motivos precautorios que indujo la pandemia y el desborde de la oferta monetaria producto del financiamiento del déficit fiscal en el anterior ciclo de gobierno, no permiten alcanzar las mismas conclusiones que en aquel episodio, teniendo en cuenta que, desde el pico de mayo de 2020, la economía atravesó un acelerado proceso de desmonetización causado por la aceleración inflacionaria resultante del despliegue de la política monetaria, que sólo se detuvo en febrero de 2024.
Todo lo anterior sugiere que más allá del análisis de la coyuntura con foco en la agresiva política de contención de la liquidez desplegada por las autoridades por medio de cambios regulatorios en materia de encajes y en lo referido a las licitaciones del Tesoro, es menester monitorear la evolución de la demanda de dinero que, en un contexto de inflación contenida y moderado crecimiento de la actividad, luce en retroceso en los meses recientes. Ello, de modo de anticipar potenciales impactos de una inyección de los pesos excedentes transitoriamente encajados. Un cambio en el actual esquema de bandas o de monitoreo de la cantidad de dinero podría encausar el excedente de pesos hacia una nueva fase de remonetización de la economía.
Guillermo Bermúdez
[1] Medidos en términos del PBI, la caída se tiene desde junio para las colocaciones a la vista, sumándose en julio y agosto las colocaciones a plazo, y arrastrando a la baja mensual al total de los depósitos.
[2] Comunicación A 8289.
[3] Comunicación A 8281.
[4] Además, la convalidación de tasas para letras y bonos muy por encima de la inflación esperada, implica un mayor compromiso del superávit financiero del Tesoro.
[5] Comunicación A 8302
[6] Comunicación A 8306.
[7] Corregidos por estacionalidad.