Argentina logró un entendimiento con el staff técnico del FMI. Las autoridades locales eluden transitoriamente correcciones profundas. El próximo turno de gobierno deberá avanzar en un proceso de unificación y quita de controles cambiarios. Los episodios del pasado dan cuenta de cambios de magnitud siguiendo el tamaño de las distorsiones. El abatimiento de la brecha procede de la depreciación del cambio oficial junto a la apreciación de los alternativos -en el marco de programas amplios-, a lo que sigue marcada recuperación de reservas internacionales y lento recorte de la inflación.
Nuestro país ha alcanzado un acuerdo a nivel de staff técnico con el FMI tras la revisión conjunta quinta y sexta del Acuerdo de Facilidades Extendidas que se tiene con el Organismo. La aprobación por parte del Directorio tendrá lugar a mediados de agosto y habilitará nuevos desembolsos. Una ulterior revisión tendrá lugar hacia el mes de noviembre. Las metas planteadas en la cuarta revisión para fines de junio -en materia de déficit fiscal, emisión para la asistencia al Tesoro o acumulación de Reservas Internacionales Netas-, no fueron alcanzadas. De acuerdo al Organismo, lo anterior resultó de un impacto de la sequía mayor al anticipado, junto con deslices y retrasos en las acciones de política. El nuevo acuerdo supone, en los meses por venir, la implementación por parte de nuestro país de un paquete de medidas dirigidas a recomponer las reservas y mejorar la sostenibilidad fiscal.
Hacia mediados de agosto, tras la aprobación por parte del Directorio del Organismo, el acuerdo contempla un desembolso bruto del orden de los USD 7.5 mil millones. En la previa del entendimiento, a diciembre de 2023 los desembolsos comprometidos que se debían realizar alcanzaban los USD 10.8 mil millones –incluyendo USD 4 mil millones pendientes del mes de junio. Estos desembolsos se calzarían con pagos de capital por USD 7.2 mil millones y por intereses por USD 1.1 mil millones, totalizando USD 8.3 mil millones de aquí a diciembre. A la espera del desembolso, el vencimiento de capital pospuesto de julio –unos USD 2.7 mil millones-, se canceló mediante un crédito puente otorgado por CAF por unos USD 1 mil millones -con garantía en los fondos que se recibirán del FMI-, mientras que el remanente se realizó con yuanes. Respecto al vencimiento de intereses de agosto –otros USD 570 millones-, se espera realizarlo con recursos propios a partir de las liquidaciones de divisas en el marco del nuevo dólar agro. Con todo, a mediados de agosto podrían recibirse fondos por USD 6.5 mil millones correspondientes al desembolso acordado, neto del reintegro a CAF.
Contando la situación crítica de Reservas Internacionales de nuestro país –luego del pago por mil setecientos millones con yuanes, las reservas netas serían negativas en cerca de USD 9 mil millones-, la meta de acumulación del acuerdo se ha reducido a USD 1.000 millones, teniendo que totalizar a fin de 2023 los USD 3277 millones. Para revertir su posición de reservas negativas hacia fin de año y cumplir con la meta fijada, el BCRA debería acumular más de USD 11 mil millones, partiendo de que el desembolso neto de USD 6.5 mil millones del Fondo deberá ser aplicado a la cancelación de pagos de capital e intereses por lo que resta de 2023 –unos USD 5 mil millones-. Por tanto, es difícil que la Argentina logre nuevamente el cumplimiento de la meta.
Junto con lo anterior, no debe perderse de vista de que el acuerdo habilita a las autoridades locales a la intervención en los mercados del dólar –en sus variantes financieras- para contener la ampliación de las brechas de cambio. Esto último luce en oposición a la propia posición del FMI para con la Argentina, planteada en el informe anual de Comercio Exterior, donde se refiere a la necesidad de una corrección del atraso cambiario del tipo oficial antes que alentar la pérdida de divisas baratas. Precisamente, en julio durante el desarrollo de las negociaciones, el FMI dio a conocer el Informe Anual de Comercio Exterior, donde señaló un atraso cambiario real para nuestro país de entre el 15% y 20%, que requeriría una corrección nominal algo mayor contando el efecto del pasaje a precios.
Por su parte, las autoridades locales se han mostrado renuentes a una devaluación dado el potencial impacto inflacionario en el actual contexto electoral. Así, para eludir una corrección cambiaria, las autoridades del Ministerio de Economía y el BCRA avanzaron en el mencionado nuevo arreglo cambiario sectorial a partir de la implementación del dólar agro para productos como el maíz y girasol, junto con una devaluación fiscal mediante la generalización del impuesto PAIS para la importación de bienes y servicios, y la unificación de los impuestos incluidos en el llamado dólar ahorro y tarjeta. Las medidas apuntan a sostener la posición de reservas con el adelantamiento de liquidaciones, al tiempo que una mayor recaudación fiscal elevaría los recursos en un contexto pre electoral. La posición del FMI al respecto es de un incumplimiento de los criterios de desempeño a partir de la introducción de cambios múltiples, lo que requirió el otorgamiento de una dispensa –waiver-.
Además de los menores desembolsos, el nuevo acuerdo luce de corto alcance. A mediados de agosto, luego de las elecciones PASO y del receso de verano en los Estados Unidos, el Directorio tendrá que refrendar el entendimiento con el staff técnico, al evaluar el curso de las medidas de política implementadas al momento. De ello podría surgir la necesidad de mayores correcciones, al menos en materia cambiaria. Del mismo modo, la revisión de noviembre podría incluir nuevos interlocutores locales, anticipando el hecho de que quedará para la nueva gestión de gobierno una renegociación más amplia de metas y reformas-, junto con un nuevo cronograma de desembolsos a partir de 2024.
En este escenario, el tipo de cambio oficial se colocó en julio en $ 278 por USD, llevando la brecha con los dólares alternativos al rango del 85% a 95%. En la comparación histórica, el dólar oficial resulta 17% atrasado al tipo de cambio promedio para una serie desde fines de los cincuentas, mientras que el tipo de cambio paralelo se encuentra depreciado un 26% respecto al promedio de los últimos 66 años (Gráfico 1).
Gráfico 1
Claro que las condiciones macroeconómicas financieras locales e internacionales han variado a lo largo de los más de 60 años de la muestra, y que con ello las comparaciones varían de acuerdo con la ventana de referencia, pero en cualquier caso dan cuenta de un tipo de cambio oficial atrasado y un paralelo –legal o financiero- que se coloca por delante.
Por caso, dejando de lado la década de los noventas, en la cual el arreglo de la Convertibilidad trajo asociado un tipo de cambio fuertemente atrasado –derivado de la inercia inflacionaria en el inicio del programa-, la comparación con la década de los ochentas, cuya economía estuvo caracterizada por episodios inflacionarios sucedidos de planes de estabilización junto con problemas de acceso a los mercados de deuda internacional a partir de la condición de default que adoptó nuestro país, arroja que si bien los dólares paralelos se encuentran alineados en la actualidad con los valores que alcanzaban en promedio en aquella década, el cambio oficial actual se encuentra atrasado más del 30% respecto a los valores para aquellos años, sin que en dicho promedio graviten los picos registrados durante varios meses de 1982 o 1989. Algo similar ocurre en la comparación con los setentas, cuando los tipos de cambio alternativos se colocaban en valores similares a los actuales, mientras que el cambio oficial mostraba un atraso del 13%.
En el actual ciclo de controles de cambio, el ancla cambiaria nominal utilizada para contener la inflación fracasó en la consecución del objetivo, además del hecho de que fue acompañado de una mayúscula pérdida de Reservas Internacionales por parte del BCRA. La situación crítica de Reservas Internacionales y la multiplicación de tipos de cambio alternativos, con componentes tributarios diversos –anticipo de impuesto a las ganancias, bienes personales, impuesto PAIS-, y arreglos sectoriales –dólar agro-, no otorga margen para un mayor despliegue de una política de apreciación, al tiempo que marca la necesidad de avanzar en un proceso de unificación y salida de los controles cambiarios.
Ahora bien, más allá del acuerdo con el staff técnico del FMI, las condiciones monetarias y cambiarias de nuestro país continúan mostrando fuertes desbordes y distorsiones. Asimismo, aún cuando en el tránsito del segundo semestre las negociaciones con el FMI puedan derivar en pequeñas correcciones, resulta poco probable que las actuales autoridades avancen aceleradamente en un proceso de remoción de las medidas de control y rápida unificación como ocurrió a fines de 2015. Un proceso tal deberá ocurrir en un futuro siguiendo una adecuada secuencia de reformas y ajustes, aunque las condiciones en las que se encontrará la economía argentina para aquel entonces son difíciles de establecer en la actualidad.
Teniendo en mente lo anterior, la presente columna tiene por objeto revisar la evolución de variables seleccionadas en episodios de abandono de controles de cambio del pasado en nuestro país, de modo de sumar elementos que permitan anticipar resultados que puedan esperarse respecto a la evolución del tipo de cambio, la brecha, la acumulación de reservas y los precios al consumidor en la previa y con posterioridad al fin de los controles y la unificación.
Con este propósito, en el Cuadro 1 se presentan dichas variables para el promedio y cada uno de los cuatro episodios de control de cambio en la Argentina, desde la década del sesenta, sin contar la fase actual y tomando a la década de los ochenta con un período completo de controles en el cual la presencia de regulaciones –por ejemplo, el desdoblamiento cambiario aplicado en el marco del Plan Primavera-, alejaron la operatoria de un mercado único y libre. Los resultados se presentan para el trimestre previo y hasta cuatro meses con posterioridad a la fecha del abandono de los controles.
En el promedio para los cuatro episodios considerados, del Cuadro 1 se tiene que:
- En el trimestre previo al fin de los controles, el tipo de cambio oficial se colocó en promedio en 328 pesos, por delante de los 278 pesos en julio de 2023. En la previa se tiene un proceso de apreciación cambiaria y con el fin de los controles, la devaluación mensual alcanzó el 100%, para luego volver a recortar en los meses sucesivos ligeramente la sobrerreacción. Luego de 4 meses, el cambio oficial promedio se colocó en 435 pesos, un 56% por encima del valor actual de la divisa.
Es importante mencionar que la lectura de los promedios enmascara las diferencias entre cada uno de los episodios incluidos en el Cuadro 1, que serán revisados adelante en sus aspectos relevantes. En particular, mencionar que la magnitud del salto cambiario con el fin de los controles está sesgada por los eventos de comienzos de 1976, precedidos por el llamado Rodrigazo de mediados el año anterior. Por aquel entonces, en la previa de la unificación cambiaria se tenía un ritmo inflacionario mensual muy elevado, con atraso del tipo de cambio oficial y fuerte avance del dólar paralelo, resultando en una brecha cambiaria que en febrero de 1976 marcó un récord histórico. La fuerte sobrerreacción cambiaria de corto plazo, también fue seguida de un profundo recorte de las cotizaciones en los meses sucesivos, mostrando una apreciación real más marcada que en otros eventos incluidos en el análisis.
- En cuanto a la evolución del dólar paralelo, en el trimestre previo al fin de los controles, se tiene, en promedio, un moderado repunte mensual que colocó a la cotización en el mes anterior al abandono de los controles en $708, a lo que seguiría un proceso de apreciación. En promedio, al cuarto mes de la unificación cambiaria, el dólar paralelo se había recortado 36% respecto a la cotización del momento del evento, ubicándose en los $ 435, un 15% por debajo del cambio actual. Nuevamente merece mencionarse el evento de salida en los primeros meses de 1976, en el que la unificación recortó hacia el cuarto mes el tipo de cambio paralelo hasta los $617, un 53% respecto a la cotización en el momento de la unificación, llevando la brecha hasta 3.4% (negativa). Más allá del orden de magnitud asociada al tamaño de las distorsiones, en los meses posteriores a la unificación, el cambio paralelo tiende a apreciarse.
- Para el promedio de los episodios, naturalmente se tiene un abatimiento de la brecha de cambio desde niveles promedio previos superiores al 100%.
- En materia de inflación se tiene un más lento proceso de recorte de la dinámica de crecimiento de los precios, aunque al cuarto mes posterior a la unificación, la tasa de inflación es un tercio de la registrada al momento del fin de los controles y similar al promedio para el trimestre previo. Nuevamente en este caso, con una marcada diversidad de comportamientos en la comparación entre episodios.
- Aunque fue repetido en multiplicidad de oportunidades desde está columna de Indicadores de Coyuntura, conviene volver a mencionar que los episodios de control de cambio han tenido en el pasado malos resultados en términos de acumulación de reservas internacionales. En efecto, el Cuadro 1 muestra claramente la pérdida de reservas internacionales por parte del BCRA en la previa a la quita de los controles y la posterior parsimoniosa recuperación. En promedio, al cuarto mes del fin de los controles se tiene una recuperación en el stock de divisas de un 38%, con episodios donde el stock avanzó aún muy por encima, llegando a triplicarse en uno de los casos.
Hasta aquí, la lectura del Cuadro 1 sugiere que, con el fin de los controles de cambio y la unificación de los mercados, además de un natural abatimiento de la brecha producto de la combinación de la devaluación oficial y apreciación del paralelo, en los meses siguientes tras la sobrerreacción de corto plazo, se tiene un parsimonioso recorte de la dinámica inflacionaria, junto con una recuperación del stock de Reservas Internacionales del BCRA. En la comparación con los valores actuales del dólar, transcurridos cuatro meses del fin de los controles, el cambio oficial resultó 56% superior y el paralelo 15% inferior.
Cuadro 1
Salidas de Episodios de Control Cambiario en la Argentina
Variables seleccionadas
Pero claro es que los episodios del pasado se han desarrollado en circunstancias diversas. La unificación cambiaria de comienzos de 1976 mostró la mayor tasa de devaluación –en consistencia con la magnitud de la brecha- luego de la aplicación del fallido Plan de Celestino Rodrigo de junio de 1975 para estabilizar la economía, y que había partido de una devaluación superior al 100% junto con aumentos de tarifas de servicios públicos, entre otras medidas, pero sin abordar reformas de ordenamiento del frente fiscal o la unificación cambiaria.
También, el episodio del fin de los controles de diciembre de 1989 venía a darse en un escenario en el que el nuevo gobierno asumido a mediados del año, en medio de una crisis hiperinflacionaria, había aplicado un fallido plan de estabilización –el Plan de los ministros Miguel Roig y Néstor Rapanelli- con alzas de tarifas de servicios públicos, pero sin lograr un ordenamiento de las finanzas públicas y el desequilibrio externo, al que le siguió el llamado Plan Bonex de Erman González de diciembre de ese año, por el cual se canjearon compulsivamente los depósitos del público por bonos a 10 años de plazo, plan que fue acompañado por otras medidas en el sentido de generar un mayor ordenamiento fiscal. La unificación cambiaria se daría también en diciembre con el anuncio de la eliminación del control de cambio, la flotación, y la supresión de todo control de precios. A comienzos de 1990 se tendría un segundo proceso hiperinflacionario que, luego del pico de marzo, comenzaría a transitar un rápido proceso de recorte.
A diferencia de los dos episodios mencionados arriba, el gobierno de Cambiemos avanzó en diciembre de 2016 en una unificación en un contexto macroeconómico menos turbulento. El evento comparte todas las características con otros, tales el alza del tipo de cambio oficial y posterior apreciación, cierre de brecha y acumulación de reservas, pero destaca cierto aumento de precios hasta abril de 2016, que luego iría recortando hasta valores en promedio del orden del 2% hasta los meses de mayo – junio de 2018. Al respecto, mencionar que una parte de dicho fenómeno viene explicado por el proceso de recomposición de tarifas de servicios públicos que arrastraron al alza el índice de precios y que se repetirían en varias oportunidades a lo largo de 2016, sin que ello pueda asimilarse a un proceso inflacionario con alza generalizada.
Esta revisión de los casos puntuales, suma a las observaciones resumidas arriba, el hecho de que al fin de los controles y la unificación pueden sucederle meses sin un rápido abatimiento de la inflación, en especial cuando preceden importantes distorsiones de precios relativos que requieran una corrección, como lo eran en 2015 y lo son en la actualidad respecto al retraso de las tarifas de los servicios públicos y los salarios.
En síntesis. Nuestro país deberá avanzar en el futuro en un proceso de unificación cambiaria, siguiendo la secuencia de reformas para el ordenamiento fiscal y monetario, en el marco de un plan amplio de estabilización. Las condiciones en las que se encontrará la economía argentina hacia aquella oportunidad no pueden establecerse en la actualidad. No obstante, los episodios del pasado dan cuenta de una corrección de la brecha a partir de la depreciación real del cambio oficial combinado con algún recorte de los tipos de cambio alternativos, un incipiente proceso de recomposición de reservas internacionales del BCRA, junto con una inflación que puede demorar en reducirse a causa del proceso de corrección de los precios relativos de la economía. La magnitud de las correcciones ha variado según el tamaño de las distorsiones que enfrentaba la economía, y es por ello que resulta poco probable que nuestro país pueda transitar con éxito el levantamiento de los controles cambiarios en el corto plazo sin avanzar previamente en el ordenamiento de las cuentas del Tesoro, el balance del BCRA y la mejora de la cuenta corriente y de capital del balance de pagos.
Guillermo Bermúdez