Dos hechos muy significativos ocurrieron en las horas previas a escribir estas líneas. Ambos catapultados por la circunstancia traumática –y poco frecuente- de que las reservas netas del Banco Central (BCRA) alcanzaron, en mayo, signo negativo. En primer lugar, por orden de aparición, se trata de la restricción impuesta por el BCRA a las provincias a adquirir hasta el 40% de las divisas (dólares) necesarias para hacer frente al pago de los servicios de sus deudas. En segundo lugar, de la ampliación del swap de China por unos USD 5000 millones de dólares. Por supuesto, ambas medidas van en el mismo sentido y tienen, en el cortísimo plazo, efectos parcialmente tranquilizadores. Hoy los costos de mediano plazo han perdido absoluto valor en la mirada de los decisores de política económica.
¿Por qué la ampliación del swap de China y la restricción a las provincias para adquirir divisas son sólo parcialmente tranquilizadores? Porque, así como dan algo de aire al BCRA a través de aumentar sus activos (swap) y generar menor demanda por esos mismos activos externos (restricción impuesta a las provincias), también introducen dudas sobre la capacidad de pago por parte de éstas.
Los números fiscales de la Nación a lo largo del año son muy negativos y la tendencia desalentadora ha venido agravándose mes a mes. En el primer tercio del año, el Sector Púbico Nacional No Financiero (SPNF) lleva acumulado un déficit primario de 2.4% del PIB, comparable con un 1.3% del PIB en el mismo periodo del año pasado. Este empeoramiento se explica porque la caída de ingresos (en términos reales o en % del PIB) fue mucho más profunda que la de los gastos primarios (-1.9% del PIB y -0.7% del PIB, respectivamente). Por supuesto, la caída de ingresos generada por la sequía es parte importante de la explicación, pero a ella se suman, también como dato muy significativo, la de las rentas de la propiedad del Tesoro (-0.9% del PIB): hoy ya no se registran como ingresos corrientes las “Rentas por colocaciones de emisiones primarias” que se computaron el año pasado y que surgían de la diferencia entre el valor efectivo y el valor nominal adjudicado en las licitaciones de deuda. Por su parte, la caída en el gasto primario se explica fundamentalmente por el recorte de los subsidios económicos, en particular en energía, que alcanzaron al 2.7% del PIB en el primer cuatrimestre de 2022 y este año están en torno a 1.9% del PIB.
Cuadro 1
En la comparación con el primer cuatrimestre de 2019, año que no incluye el impacto del COVID-19, se nota que ni los ingresos totales, ni el gasto primario han podido alcanzar los niveles de prepandemia. Por un lado, los ingresos no se recuperaron lo suficiente y hoy resultan 1.3% del PIB más bajos que en el primer cuatrimestre de 2019. El gasto primario, por su parte, es 1.2% más alto que en aquel período.
Ahora bien, ¿cómo se han financiado este déficit y el pago de los intereses de la deuda? ¿De dónde surgirán los recursos para enfrentar los vencimientos en pesos que ocurren en el cortísimo plazo –buena parte de ellos concentrados en el mes de julio-, en un contexto en el que la recaudación de impuestos cae en forma acelerada mes a mes cuando se la considera en términos reales –corregida por inflación-?
En los últimos meses se rompió la tendencia de mantener en cero los Adelantos Transitorios (ATs) provistos por el BCRA: julio de 2022 había sido el último mes en que se habían colocado ATs. En lo que va de este año y hasta el 23 de mayo, el Tesoro recibió $ 670 miles de millones por esta vía, cifra que casi duplica la meta de $ 374.8 miles de millones acordada con el FMI para el primer semestre de este año. Pensando hacia adelante, parece difícil que el Tesoro pueda seguir financiándose por este medio.
La alternativa es la colocación de deuda mediante emisión de letras y bonos en el mercado primario. Las licitaciones de los primeros cinco meses del año muestran que en todos los meses el Tesoro emitió deuda por un monto superior al de los vencimientos, con un ratio de refinanciamiento que es mayor a la del mismo periodo de 2022 (132% vs. 122% respectivamente). Para lograr este objetivo, cada vez es mayor la participación de deuda indexada –vía CER, Dólar Linked y Moneda DUAL-, de modo que ésta pasa del 12% del total colocado en enero al 98% en mayo. En tanto, la deuda no indexada se ha colocado con tasas efectivas de interés positivas en términos reales y crecientes. Es cierto que los canjes de enero y marzo tuvieron la posibilidad de estirar los plazos de vencimientos.
Gráfico 1
En lo que resta del año los vencimientos de deuda se encuentran en torno a los $ 12.7 billones (7.8% del PIB), de los cuales un 70% se concentra en los meses de junio, julio y agosto. Por este motivo es que el Secretario de Finanzas, Eduardo Setti, sostuvo en los últimos días conversaciones con representantes de bancos, con la idea de implementar un nuevo canje voluntario que logre extender los plazos y aporte algo de previsibilidad al mercado.
Otro aspecto sustantivo en términos de deuda para lo que queda del año, y particularmente importante para los próximos tres meses, es lo que atañe a los pagos y desembolsos del FMI. Entre junio y agosto, el Tesoro deberá afrontar vencimientos por aproximadamente USD 5.871 millones entre capital e intereses, y sólo recibirá en junio un desembolso por unos USD 3.990 millones, ello suponiendo la aprobación por parte del organismo. Durante la tercera semana de mayo, el stock de Reservas Netas del BCRA se estimaba negativo. El swap de China, como mencionábamos al principio, ayuda, pero estará sujeto, también, a la venia del FMI. Nueva deuda –aunque no sea del Tesoro sí es del Sector Público- con condiciones que se desconocen.
Cynthia Moskovits