El deterioro del escenario monetario se profundiza con medidas opuestas a la contención de la inflación, presente y futura, al tiempo que los anuncios en materia cambiaria no permiten vislumbrar una mayor acumulación de reservas, sino antes obturar la pérdida de divisas, cuyo stock en el balance del BCRA muestra una situación crítica.
En la columna monetaria de Indicadores de Coyuntura Nº 652 de mayo pasado hicimos referencia al deterioro del escenario monetario a partir de las decisiones de política que incluían el alza de la tasa de interés de referencia, una mayor asistencia al Tesoro –directa e indirecta-, y la puesta en marcha del programa de incremento exportador. El alza de la tasa de política es la mayor fuente del deterioro monetario, al propiciar el aumento del déficit cuasifiscal y los requerimientos posteriores de esterilización, y si bien la Base Monetaria crece por debajo de la inflación, la Base Amplia avanza marcadamente en términos reales. Con ello, el alza de la tasa de política viene a profundizar la pérdida de la calidad de la hoja de balance del BCRA, con acumulación de Letras Intransferibles y pérdida de Reservas Internacionales en el lado del activo, en un escenario en el que la tercera edición del programa de incremento exportador aportó divisas por debajo de las expectativas[1], que a su tiempo no pudieron ser retenidas por la autoridad monetaria.
El dato de inflación mensual de abril del 8.4% a nivel nacional, colocó a la inflación interanual en el 108.8% con una inflación núcleo del 105.2% y precios estacionales por encima del 142%. También las expectativas inflacionarias relevadas por el Banco Central en la previa a conocerse dicho dato de inflación, habían mostrado un importante salto, pasando del 110% a 126% esperado para fin de año, y acelerando al 146.5% hacia abril de 2024. El salto de las cotizaciones de los dólares alternativos, legales e ilegal, de fines de abril y comienzos de mayo, propiciando la ampliación de la brecha de cambio completaron el cuadro. Finalmente, hacia fines de mayo, las mediciones de alta frecuencia de la inflación para la Ciudad de Buenos Aires señalan un ritmo anual de aumento de precios del orden del 120%.
En este contexto de desborde inflacionario, a mediados del mes de mayo, las autoridades del Ministerio de Economía junto con las del BCRA anunciaron una variada gama de medidas con objetivos amplios, que van desde la búsqueda de asegurar el fondeo de la estrategia de esterilización a partir de una nueva alza de la tasa de interés para colocaciones a plazo, al estimulo del consumo y la búsqueda de sostener la capacidad adquisitiva del público, en particular en lo que a alimentos de refiere. Finalmente se sumaría la negociación con las entidades bancarias para la ampliación de los límites crediticios para compras con tarjeta.
Más precisamente. Por cuarta vez desde mediados de marzo, la autoridad monetaria volvió a elevar la tasa de referencia hasta el 97% nominal anual, por encima del 154% efectivo, junto con la tasa de pases pasivos hasta el 91% anual, superando el 140% efectivo. El aumento de la emisión asociada sumará a su vez mayores requerimientos de esterilización, lo que resultará en un mayor aumento del stock de pasivos remunerados y en la postergación de las presiones inflacionarias. Claro es que el sostenimiento de la estrategia de esterilización requiere que el sistema financiero continúe siendo el vehículo de los depósitos privados que financian el déficit fiscal y cuasifiscal. De este modo, a los fines de sostener las colocaciones de pesos, la decisión de elevar la tasa de política fue acompañada por el alza de la tasa para colocaciones a plazo a un nivel similar. Dicho nivel de tasa efectiva supera la expectativa inflacionaria relevada a fines de abril, pero se coloca por debajo de la medida anualizada de aquel mes. En cualquier caso, el margen que otorga una ligera tasa de interés real positiva es acotado. Para poner en perspectiva el impacto sobre la emisión que tiene la decisión de elevar la tasa de referencia, basta mencionar que la factura mensual por intereses -a partir del actual stock de pasivos remunerados del BCRA- ascenderá a más de un billón de pesos, cerca del 20% de la Base monetaria y más de un 25% del circulante en poder del público. Asimismo, con el supuesto de que dichos intereses sean completamente esterilizados, llevarían el stock de deuda del BCRA por encima de los 25 billones de pesos hacia fin de año, cerca de 5 veces la Base Monetaria actual. Esta es la primera medida reñida con la contención de la inflación, en este caso, futura.
Como es evidente, la situación de los pasivos remunerados se encuentra desbordada y su ajuste es ineludible para destrabar la inercia inflacionaria que engendran. Una corrección ordenada desde la política económica requeriría la recompra de la deuda con recursos genuinos, por ejemplo, del Tesoro, a partir de haber alcanzado un frente fiscal superavitario. Lo anterior, descartando una rápida monetización producto de la recuperación de la demanda de dinero. El escenario fiscal actual no ofrece ninguna oportunidad para aquel curso de acción y, opuestamente, se tiene una ampliación del déficit primario y mayores necesidades de asistencia monetaria, muy por encima de lo anotado entre las metas de la última versión del Acuerdo de Facilidades Extendidas con el FMI. En oposición a un ajuste desde la política, la procrastinación sugiere una preferencia por ceder al mercado el ordenamiento de los stocks nominales, mediante, por caso, un shock inflacionario. Lo anterior sin considerar un evento en el cual se afecten los derechos de propiedad de los ahorristas a partir de una confiscación de depósitos mediante el canje de letras cortas por bonos de madurez más extendida, tal como ha ocurrido en el pasado.
Respecto de las mayores necesidades de asistencia monetaria al Tesoro, en el mes de mayo, el BCRA le giró al fisco en carácter de Adelantos Transitorios unos $ 440 mil millones que, conjuntamente con las operaciones cursadas bajo el rubro de “otros”, terminó llevando la asistencia directa e indirecta hasta los $ 630 mil millones y acumulando en los primeros cinco meses del año, por ambos conceptos, $ 992 mil millones. Si sólo se computan los Adelantos Transitorios, tal la letra del acuerdo con el FMI para referir la emisión para el Tesoro, el acumulado en los primeros cinco meses asciende a $ 670 mil millones, equivalentes al 0.43% del PBI del Acuerdo, recortando marcadamente el margen respecto al límite del 0.6% de emisión escrito. En cambio, si se toma en consideración el acumulado en los últimos doce meses y una medida de PBI actualizada, la asistencia al Tesoro por Adelantos Transitorios alcanza al 0.86% del producto, superando holgadamente el límite acordado y sin contar la aceleración de la emisión esperada en los meses por venir, en un contexto de mayores requerimientos de gasto en un año electoral. En cualquier caso, estas relaciones con el PBI, al ritmo actual de avance de la nominalidad, resultan irrelevantes, y tal como se ha hecho mención en la columna del mes anterior, de tenerse una renegociación exitosa del acuerdo con el FMI -sin que la política rompa el marco actual-, tanto la meta de déficit fiscal primario como la de asistencia monetaria, podrían relajarse marcadamente, lo que volverá a significar más pesos en circulación en un escenario de oferta de bienes restringida y crítica situación de disponibilidad y acceso a las divisas. Léase lo anterior como mayores presiones inflacionarias y ampliación de la brecha con los tipos de cambio alternativos.
Pero no sólo las acciones de política anteriores han supuesto mayores presiones inflacionarias en el mediano plazo, sino que se han tomado otras, como las referidas al recorte de la tasa para los créditos del programa Ahora 12 o la correspondiente a la financiación del saldo para la compra con tarjetas de crédito junto con la relajación de los límites crediticios. En relación a esto último, teniendo presente que la decisión final sobre el manejo del riesgo de la cartera de crédito es facultad de las propias entidades bancarias -que deben dar cumplimento a normas regulatorias específicas- junto con el hecho de que el crédito a las familias representa unos pocos puntos del producto -a fines de mayo alcanzaba 3.25% del PBI-, podría juzgarse que estos anuncios tendrán sólo un impacto acotado sobre la demanda de consumo y los precios, pero no puede negarse que oponen a una política que pretenda contener la inflación.
Un capítulo adicional respecto a los anuncios para la mejora de la capacidad de compra del público se corresponde a la habilitación del Mercado Central para la importación de alimentos en busca de contener el alza de los precios de los productos estacionales[2]. Esta medida, junto con el anuncio respecto a la aceleración en la aprobación de permisos de importación de bienes de capital, supone una mayor demanda de divisas, en un contexto donde además de las gestiones para lograr un adelantamiento de los desembolsos pactados para junio con el FMI y la activación de distintos tramos del swap de monedas con China, las autoridades buscan lograr una asistencia extraordinaria en el marco de los BRICS por parte de Brasil y eventualmente una ulterior ampliación del swap de monedas, ya activo, con China y su aplicación al comercio más allá de los flujos bilaterales con aquel país. Al respecto mencionar que, hacia fin de mayo, el stock de reservas brutas se coloca en el orden de los USD 33 mil millones – el nivel más bajo desde julio de 2016-, con pérdidas superiores a los USD 11.5 mil millones en los primeros cinco meses del año, mientras que una estimación -sin artilugios de valuación- de las reservas netas arroja que resultan negativas en más de USD dos mil millones. Más precisamente, entre las reservas brutas los dos principales componentes corresponden a los encajes por depósitos en dólares de los ahorristas en el sistema bancario y el swap de monedas con China, además de otros componentes menores, como los recursos provenientes de obligaciones con Organismos Internacionales -por ejemplo, del BIS-, o los Derechos Especiales de Giro (DEG) incorporados a las reservas a partir del acuerdo con el FMI. Hacia mediados de mayo, de acuerdo a datos del balance de la autoridad monetaria, la suma de encajes y del swap ascendía a USD a 30.8 mil millones, lo que ilustra la crítica situación de reservas cuando se compara esta magnitud con el correspondiente al total de las reservas brutas, poniendo de manifiesto que Argentina carece prácticamente de reservas propias en la actualidad.
Gráfico 1
Lo anterior explica la implementación de mayores restricciones a la operatoria con los dólares financieros legales alternativos, a partir de la reglamentación de la CNV 962/23, o las comunicaciones con sectores específicos de la producción respecto al alargamiento de los plazos de acceso a las divisas para la cancelación de pagos por importaciones, en materia de servicios o tal el caso de la industria petrolera o las más recientes tratativas con la industria automotriz.
Recapitulando. Las medidas anunciadas lucen reñidas con la contención de la inflación -y la mayor acumulación de Reservas Internacionales para parte del BCRA-, tanto en el corto como en el mediano plazo, de modo que tendrán un efecto opuesto a la búsqueda de frenar la huída del peso que se manifiesta en la caída en la demanda de dinero transaccional o en colocaciones a la vista. Lo anterior sin dejar de mencionar que los depósitos a plazo fijo han comenzado a mostrar un deterioro en el ritmo de crecimiento. Por caso, en el Gráfico 2 se presenta la evolución de la velocidad de circulación del dinero medida a partir del agregado transaccional M1, donde se muestra que la relación entre el producto bruto y la cantidad de dinero es la mayor de los últimos 20 años[3], superando el pico de julio de 2019, a las puertas del desordenamiento del mercado cambiario que se tradujo en devaluación y la reaparición de la brecha de cambio -en la actualidad la brecha de cambio se coloca en el orden del 100%-. La velocidad de circulación se ha acelerado desde comienzos de 2022, a la par de la espiralización de la inflación, excepto por cierto impasse asociado a cuestiones estacionales de la demanda de dinero en los meses noviembre y diciembre.
Gráfico 2
El aumento de la velocidad de circulación del dinero es reflejo de un retroceso de la demanda producto de la pérdida de valor que sufre el peso a causa del proceso inflacionario. Precisamente, en el Gráfico 3 se muestra la evolución del circulante en poder del público (Cpp), la Base Monetaria (BM), la Base Amplia (BMA) y el agregado M3, en relación al PBI. El gráfico muestra que, en la actualidad, la relación del Cpp a PBI resulta menos de la mitad de lo que era a comienzos de 2016 (2.7% vs. 5.8%) y que ha tenido una parsimoniosa caída sólo interrumpida por el aumento de la demanda de dinero por motivos precautorios en los primeros meses que siguieron al aislamiento obligatorio durante la pandemia. Al mismo tiempo, ya se ha hecho mención en anteriores oportunidades que la relación de la BM, hoy en el orden del 3.7% respecto al producto, se encuentra en los niveles mínimos en la comparación histórica. La brecha creciente entre la BM y la BMA no refleja otra cosa que el crecimiento del stock de pasivos remunerados del BCRA respecto al PBI. Esta brecha pasó de 3.6% en 2016 a más de 10% en la actualidad. El cuadro de situación se cierra con la evolución del agregado M3, que incluye las colocaciones a plazo, que luego de mostrar un salto por encima del 20% del PBI en 2020, comenzó a registrar un recorte, sosteniéndose no obstante en un alto nivel en la comparación histórica. Una parte de la explicación para lo anterior viene dada por la falta de alternativas para los ahorristas -y algunas empresas- para resguardar el valor de sus tenencias de pesos mediante instrumentos financieros alternativos.
Gráfico 3
A modo de síntesis. Una vez más las medidas adoptadas por el BCRA y las autoridades del Ministerio de Economía lucen reñidas con la contención de la inflación -en el corto y largo plazo-, a partir de la mayor emisión que significa el financiamiento del déficit fiscal y cuasifiscal, en un contexto de caída de la demanda de dinero. El estimulo a la demanda de bienes a partir del recorte del costo del financiamiento para el consumo y la búsqueda de una relajación de las condiciones crediticias por parte de las entidades bancarias, en un escenario de oferta de bienes incompleta, es otro anuncio opuesto a la contención de la inflación. La situación de reservas es crítica y las medidas apuntan a obturar la salida de divisas mientras se desarrollan gestiones a nivel internacional en diversos frentes para descomprimir las presiones en el frente cambiario.
Guillermo Bermúdez
[1] El programa alcanzará un nivel de liquidaciones de algo más de USD 3.5 mil millones frente a una meta original de USD 5 mil millones, de los cuales el BCRA sólo logró acumular divisas en el orden del 20% de aquel total.
[2] El amplio menú de anuncios incluyó, además, la suspensión de medidas antidumping para un conjunto de insumos de uso difundido, apuntando a contener costos en alguna cadena afectada por la práctica desleal, junto con la apertura de una nueva moratoria tributaria para algunas empresas.
[3] Acotando la ventana temporal en vista de los cambios tecnológicos y las preferencias para el manejo del dinero, y a los fines de presentar datos de frecuencia mensual.