El actual escenario de transición hacia una normalización se anticipa de duración y metas inciertas en lo monetario y cambiario. Las autoridades señalan que todas las restricciones y distorsiones actuales deberían corregirse en un futuro, pero en el corto plazo las acciones de política económica han generado resultados indeseados. Por caso, y más allá de las medidas anunciadas por el propio BCRA, la Ley de Presupuesto enviada al Congreso anticipa un muy importante componente de financiamiento monetario al Tesoro -60% del déficit fiscal primario proyectado de 4.5% del PBI -, lo que resta mayor confianza al peso en virtud de la magnitud de la emisión que debería ser incorporada por la demanda real de dinero[1], precisamente en un contexto en el que la recuperación de la actividad será lenta, y en el que puede anticiparse un aumento de la velocidad de la circulación del dinero con la reapertura de actividades.
En la nota de Indicadores de Coyuntura del mes anterior revisábamos la evolución de la brecha de cambio junto con el persistente drenaje de divisas. En aquella oportunidad sosteníamos que el impasse cambiario abierto por el proceso de canje de deuda y la expectativa de que el BCRA contara con margen a través de los nuevos títulos para contener la brecha cambiaria, lucía acotado. Advertíamos que el drenaje de divisas se sostendría en la medida en que la autoridad monetaria mantuviera habilitada la salida vía dólar ahorro. Finalmente, concluíamos que el ordenamiento monetario que no se propicie desde la autoridad podría tener consecuencias sobre el sendero de devaluación e inflación que el mercado suele coordinar fácilmente con graves consecuencias para el público. Las medidas adoptadas a lo largo de septiembre alejaron más la previsibilidad de corto plazo, y tuvieron el efecto contrario en relación a aquellos problemas: se sostuvo la pérdida de reservas, la brecha cambiaria no logró ser contenida, y en alguna medida los depósitos en dólares del sector privado -que habían mostrado un desempeño al margen- comenzaron a sufrir alguna zozobra producto de la desconfianza e incertidumbre amplificadas. En esta oportunidad, comenzaremos revisando la evolución reciente de esas variables.
En lo que concierne a las reservas internacionales[2], el stock de las brutas alcanzaba los USD 42.2 miles de millones. Desde comienzos de año este stock se redujo en USD 2.6 miles de millones, con ventas semanales al público que se aceleraron desde comienzos de agosto y que durante las dos primeras semanas de septiembre alcanzaron un promedio diario superior a los USD 100 millones. En ambos meses, la caída de las reservas brutas sumó más de USD 1.1 mil millones. Es muy importante notar que durante agosto y septiembre, cancelaciones con organismos internacionales recortaron parte del stock por cerca de USD 500 millones, a lo que se suma desde junio otros USD 566 millones por operaciones del Sector Público. Ambas partidas fueron compensadas por el incremento desde julio de los encajes por depósitos -los “argendólares”- que sumaron más de USD 1.6 mil millones. Con lo anterior, el drenaje de divisas por la operatoria del “dólar ahorro” empezaba a mostrar un ritmo desmedido, al tiempo que el fenómeno comenzaba a ser más preocupante en relación a la evolución de las reservas internacionales netas del BCRA.
Repasando el balance de la autoridad monetaria[3], se tiene que las Reservas Internacionales se componen además de divisas -representan cerca del 58% del total-, de colocaciones realizables en divisas (32% del total) y oro (9%) del total. Por otro lado, en el pasivo también se computan obligaciones en dólares, tal los encajes por depósitos en moneda extranjera -los citados argendólares- , los DEG y los depósitos del Gobierno Nacional, al tiempo que se computan las obligaciones con Organismos Internacionales. También, se incluyen obligaciones en moneda extranjera producto de convenios internacionales celebrados con organismos internacionales u oficiales extranjeros en la cuenta Otros Pasivos. Cuando se descuentan esas obligaciones, la medida más cercana al concepto de reservas internacionales netas de libre disponibilidad se acerca a los USD 4.3 mil millones, mostrando un más acelerado retroceso en las últimas semanas y acumulando desde comienzos de año una caída superior a los USD 6.2 miles de millones. Para poner en perspectiva el tamaño de las reservas netas del BCRA, no debería perderse de vista que el stock de oro alcanza a la misma fecha los USD 3.9 miles de millones y se encuentran computados como parte de aquellas. Es decir, el BCRA prácticamente no cuenta con dólares propios, aunque sí con otro activo de reserva como el oro. En el Gráfico 1 se presenta la evolución del stock de reservas.
Gráfico 1
En este escenario, las autoridades tomaron una serie de medidas dirigidas a “preservar” el stock mediante la contención de la demanda de dólares -interrupción de operaciones mediante-, e incluso empujando a las empresas privadas hacia un umbral de default a partir de la obligación de renegociación de sus deudas con el exterior. Las medidas tienen como efecto colateral el abatimiento simultáneo de la oferta. Es en este sentido que se plantea aquí, un escenario de transición hacia un proceso de normalización de duración y objetivos inciertos. ¿Acaso puede esperarse que la negociación con el FMI traiga alivio en el corto plazo?. La negociación con el FMI se dilatará tanto como lo ha sido la de deuda con acreedores privados. Del mismo modo, ¿puede esperarse que los sectores agroexportadores empiecen a acelerar sus liquidaciones -sin incentivos de por medio- más allá de sus necesidades para enfrentar los gastos de la próxima campaña que ya estarían incurridos?
Como se mencionara arriba, adicionalmente, las medidas adoptadas por el BCRA no lograron contener la brecha de cambio. En el Gráfico 2 se presenta la evolución de los tipos de cambio oficial, implícito en ADR y el paralelo-blue (ilegal). Mientras que la evolución del tipo de cambio oficial continua con una tasa de devaluación del orden del 2.4% mensual, tanto el tipo de cambio implícito en operaciones de ADR como el paralelo mostraron cierta aceleración. La brecha para el caso del dólar ilegal superó el 80% a fin de septiembre alcanzando un 71% en promedio para los últimos 30 días, mientras que en el caso de la brecha con ADR tocó el 100% y superó el 75% en promedio para los últimos 30 días. En el corto plazo, las medidas adoptadas no son conducentes a reducir la brecha de cambio pues no propenden a favorecer la oferta de divisas.
Gráfico 2
Por último, una mención a la evolución de los depósitos del sector privado. En cuanto a los denominados en pesos, luego del retroceso en términos reales en el mes de julio de los depósitos en cuenta corriente, en agosto se sumaron las cajas de ahorro, resultado que muestra una profundización en septiembre. La caída de la demanda de dinero por motivos precautorios con el inicio del desconfinamiento explican este fenómeno. Por su parte, las colocaciones a plazo reducen su crecimiento en términos reales y los depósitos totales del sector privado muestran en septiembre el segundo mes de caída[4]. Lo novedoso en el escenario actual es que los depósitos en dólares del sector privado, que alcanzaron el 8 de septiembre la suma de USD 17.466 millones, han comenzado a mostrar un retroceso. Si bien los argendólares están mayormente disponibles para el público como depósitos de cuenta corriente de los bancos en el balance del BCRA y computados fuera de las reservas netas mencionadas arriba, nuevamente las medidas de la entidad bancaria han traído desconfianza a una parte del sistema financiero que no estaba alcanzado por la misma hasta el momento.
En síntesis, el escenario monetario y cambiario transita por un proceso de normalización de duración y objetivos inciertos. Las medidas adoptadas recientemente por la autoridad monetaria no han logrado contener la brecha de cambio, el drenaje de divisas y ha comenzado a afectar al sistema financiero a partir del incipiente goteo de depósitos en dólares. Un marco fiscal disonante con la evolución esperada de la demanda de dinero reducen más la confianza en el peso. Se requieren incentivos dirigidos a la ampliación de la oferta de divisas.
Guillermo Bermúdez
[1] Siguiendo los supuestos de la Ley de Presupuesto y su estimación del PBI nominal para 2021, lo anterior equivaldría a $ 1 mil millones. Para poner en perspectiva dicha magnitud, puede recordarse que actualmente la Base Monetaria alcanza $ 2.3 mil millones, lo que implicaría sumar un 44% adicional a una Base que aún mostrará crecimiento en lo que resta de 2020. Pero la magnitud de la monetización requerida debería ser sustancialmente mayor si se tiene presente que la Base Monetaria Amplia, que incluye letras, suma actualmente cerca de $ 4.9 mil millones. No obstante lo anterior, el supuesto de inflación en la Ley para 2021 es de 29% a fin de año.
[2] De acuerdo al informe monetario diario del 25 de septiembre.
[3] En base a datos del 15 de septiembre.
[4] Oportunamente hemos referido que la estrategia de financiamiento monetario al Tesoro y su esterilización había sido posible por el aumento de los depósitos al inicio del aislamiento obligatorio, y que un deterioro de éstos afectaría aquel curso de acción aún sin que la demanda de crédito despegue aceleradamente.