El BCRA continúa desplegando su política de recorte de tasas de interés en el proceso de saneamiento de su hoja de balance, afectando las tasas por depósitos, que se colocan en terreno negativo. La recuperación del crédito al sector privado –con objetivos módicos pero desafiantes-, requerirá además de una menor demanda por parte del Sector Público, el crecimiento de los depósitos del Sector Privado atraídos por tasas reales positivas, las que podrían demorarse en ser alcanzadas.
En la síntesis financiera del mes de abril se revisó la situación del crédito en nuestro país. El análisis puso de manifiesto cómo la creciente participación del Sector Público en la hoja de balance del Sistema Financiero había desplazado el crédito al Sector Privado. En efecto, este ha llegado a representar en la actualidad menos del 50% de los depósitos del Sector Privado, al tiempo que en la comparación internacional, la relación de crédito a Producto Bruto Interno coloca a nuestro país por detrás de economías de ingresos bajos, entre las cuales se encuentran fundamentalmente las del continente africano.
La columna también presentó sintéticamente la evolución del crédito al Sector Privado en episodios de estabilización de la economía en nuestro país en los últimos 50 años, de donde se concluía que, de replicarse el desempeño promedio observado en el pasado, con el freno a la inflación y la recuperación del crecimiento, la relación crédito a PBI podría aumentar hacia fin de 2024 más del 60% y, luego de un año y medio, por encima del 85%. La columna culminaba planteando el interrogante de si en los meses por venir podría desatarse un círculo virtuoso desde el crédito hacia la inversión privada. La expectativa es que la industria bancaria vuelva a su rol de intermediación canalizando ahorros hacia préstamos al Sector Privado con el retroceso de la participación del Sector Público en la hoja de balance del Sistema Financiero a partir del ordenamiento de las cuentas públicas y el saneamiento de los pasivos remunerados en la hoja de balance del BCRA.
Al respecto de lo anterior, días atrás se han tenido las primeras señales en el sentido de la recuperación de la oferta de crédito de mayor plazo al Sector Privado por parte de las entidades bancarias con el lanzamiento de líneas de crédito hipotecario, inicialmente por parte del Banco Hipotecario, al que se sumarían luego otros bancos como el Banco Ciudad y otras entidades privadas. Dejando de lado el análisis de las condiciones de estas líneas en términos de costos, montos y plazos, y su potencial penetración en la demanda de acuerdo a la capacidad de repago del público, la novedad per se es auspiciosa, al tiempo que el atractivo de estos productos resultará creciente en un escenario de mayor retroceso de la inflación.
Para poner en perspectiva la destrucción del crédito de largo plazo que ha experimentado nuestro país, resulta útil revisar la evolución del crédito hipotecario en los últimos 30 años. Desde fines de 1994, el crédito hipotecario para la vivienda, sobre el total del crédito al Sector Privado, se redujo de 11.3% a 1% en la actualidad. En términos del Producto Bruto Interno, la caída fue desde 1.8% a 0.05% en el período, mientras que en términos reales[1], el retroceso alcanzó el 94.5%. En la actualidad el stock de crédito hipotecario para la vivienda alcanza $ 223 mil millones[2].
Para ilustrar el análisis, en el Gráfico 1 se presenta la evolución mensual durante el período bajo estudio, en moneda constante y en porcentaje del PBI. A lo largo de la década del noventa, en un escenario en el que la regla monetaria y cambiaria de la Convertibilidad había logrado contener la inflación y recuperar el crecimiento económico, a la par del avance de la intermediación financiera, el crédito hipotecario tuvo un marcado aumento llegando a representar cerca de 3.7% del PBI en el tercer trimestre de 2001, con un stock que superó, a mediados de dicho año, los 8.9 billones de pesos en moneda actual (39 veces el nivel presente).
Gráfico 1
Con la pesificación asimétrica de créditos y depósitos en la salida de la Convertibilidad, el crédito hipotecario tuvo un vertiginoso retroceso que se prolongó hasta mediados de 2006, cuando se colocó en el entorno de los $ 2 billones, equivalentes a 0.8% del PBI, desde donde se recuperaría hasta 1.1% a principios de 2009, para luego comenzar un nuevo ciclo de caída. En efecto, luego de los primeros años tras el abandono de la Convertibilidad -en los que la economía había logrado alcanzar superávits de cuentas públicas y externas, y recuperar el crecimiento con una tasa de inflación contenida-, desde 2007 las condiciones económicas comenzaron a mostrar un deterioro, empezando por el aumento de la inflación y siguiendo por la pérdida de divisas del BCRA y la imposición del cepo cambiario, que llevaron a que en los años siguientes el crédito hipotecario profundizara su recorte.
Durante la gestión de Cambiemos, a comienzos de 2016 el BCRA autorizó la realización de depósitos y créditos con garantía hipotecaria denominados en Unidades de Valor Adquisitivo (UVA), lo que llevaría a una importante recuperación del crédito hipotecario, que colocó el stock a mediados de 2018 por encima de los 4.4 billones de pesos de la actualidad, equivalentes a algo más de 1% del PBI. El sostenido deterioro de los salarios reales producto de la aceleración inflacionaria posterior, impactó la capacidad de repago de los tomadores de crédito, al tiempo que la economía buscaba ser ordenada con un ciclo de alzas de la tasa de interés de política que derramó sobre las tasas activas, recortando el financiamiento de largo plazo hasta la virtual desaparición que se tiene en la actualidad.
El gráfico pone en evidencia que la recuperación del crédito hipotecario a niveles comparables a los de la segunda parte de los noventa, tiene un largo trecho por delante, pero, como se mencionó arriba, el anuncio reciente de las nuevas líneas de crédito son una señal positiva en el sentido de una esperada mayor intermediación financiera.
Ahora bien, el aumento de la intermediación financiera requiere de un volumen de liquidez colocada voluntariamente por parte del público en depósitos -preferentemente a plazo extendidos en comparación con las colocaciones transaccionales-. Un primer aporte a la mayor liquidez lo realizará el retroceso del Tesoro y el BCRA en la hoja de balance del Sistema Financiero, pero no por ello debe perderse de vista que, en la búsqueda de sanear la hoja de balance del BCRA, las medidas implementadas por las autoridades en materia cambiaria y de tasa de interés, han producido una marcada reducción del valor real de los ahorros del público y el capital de trabajo de las firmas mantenido en colocaciones en pesos en el sistema bancario.
En efecto, la devaluación del 118% de mediados de diciembre arrastró a un alza mensual de los precios minoristas del 25.5%, que junto con la desregulación de precios de servicios privados y el ajuste de tarifas de servicios públicos, determinó ulteriores aumentos en enero (+20.6%), febrero (+13.2%) y en marzo (+11%), siendo éste el último dato oficial conocido. En lo que se refiere a los sucesivos recortes de la tasa de interés de política –de Pases pasivos a un día-, la reducción del 60% al 50% a comienzos de mayo[3] junto con el retiro del límite a la tasa mínima garantizada para las colocaciones a plazo, hizo que las entidades bancarias volvieran a reducir las tasas para depósitos a plazo a un nivel efectivo mensual por debajo del 4%. Al respecto de ello, aún cuando las mediciones de precios de alta frecuencia sugieren una más acelerada desinflación respecto a la esperada, las tasas de interés pasivas resultan negativas en términos reales.
Claro es que la decisión en materia de tasa de interés de política va en sentido de aligerar la emisión derivada de la remuneración de los pasivos del BCRA e incrementar el incentivo a una migración, inicialmente a Títulos del Tesoro –el último anuncio de reducción de la tasa de política se dio en la previa a la licitación de Letras y Bonos -, y luego hacia mayor riesgo privado con el aumento del crédito. Pero, a su vez, afecta el ahorro del público, en un escenario en el cual las restricciones al cambio de cartera que enfrentan los depositantes contienen las colocaciones en el sistema. Lo anterior, sin desconocer que con un ritmo de inflación por encima de la tasa de interés y ésta por delante del ritmo del crawling peg, la estrategia de “carry trade” ha resultado ventajosa. Al respecto, aún cuando las autoridades han vuelto a insistir que el actual tipo de cambio real es adecuado y no deben esperarse correcciones cambiarias bruscas, la estrategia del “carry trade” entraña riesgos crecientes, dado el bajo ritmo de devaluación mensual, junto con el hecho de que las condiciones macroeconómicas globales han producido un fortalecimiento del dólar respecto a las restantes monedas.
Dada la expectativa de recuperación del crédito al Sector Privado y dada la licuación de los depósitos en pesos, conviene poner el foco en su composición y evolución reciente. A fines de abril, los depósitos totales del Sector Privado ascienden a $ 59.4 billones, con algo más del 25% correspondiendo a colocaciones en dólares –unos USD 17.3 mil millones-, mientras que el resto resultan imposiciones en pesos. Como puede observarse en el Gráfico 2, el actual nivel de depósitos en pesos del Sector Privado alcanza $ 44 billones -el menor valor en tres décadas medido en moneda comparable-, colocándose cerca del 18% por debajo del promedio de 2003.
Gráfico 2
Como se observa en el gráfico, la caída de los depósitos se dio desde comienzos de 2023, aumentando el ritmo de contracción hacia la segunda mitad del año y acelerando el retroceso en lo que va de 2024, producto del salto de los precios. En efecto, desde diciembre pasado los depósitos del Sector Privado en pesos se han reducido en algo más de un tercio en términos reales, y fundamentalmente lo han hecho las colocaciones transaccionales, con una caída del 41% en el caso de las cuentas corrientes y del 57% en el caso de las cajas de ahorro -donde una parte del fenómeno corresponde a un efecto estacional de base junto con la búsqueda de cobertura-, pero también lo han hecho las colocaciones a plazo, que se redujeron en términos reales algo más del 4%, recuperando una participación del orden del 50% que había mostrado a lo largo de 2023.
Al respecto, merece mencionarse que la actual participación de las colocaciones a plazo en el total de depósitos en pesos del Sector Privado se encuentra entre los mayores registros de los últimos 30 años, siendo superada únicamente por las figuras del primer semestre de 2019, cuando, como se mencionó, el BCRA había dado inicio a un nuevo ciclo de alzas de la tasa de interés de política. El aumento de las tasas pasivas derivado de lo anterior contribuyó a sostener el crecimiento de las colocaciones a plazo en términos reales y del PBI, a la par de la caída de los depósitos transaccionales, hasta los últimos meses de ese año en un contexto de cepo cambiario. El ciclo de alzas de la tasa de interés concluiría en septiembre de 2019, desde cuándo y hasta el inicio de la pandemia se tendrían sucesivos recortes, lo que sería acompañado por caídas en términos reales de las colocaciones a plazo.
La experiencia de la segunda parte de 2019, es una referencia a tener presente en el actual escenario. Luego de la formidable licuación producto del avance inflacionario tras la devaluación de diciembre pasado, la desregulación de precios y los recortes de tasa de interés, no se tienen indicios de un freno en la caída de los depósitos medidos en términos reales, sin que pueda asumirse el fin de los recortes de tasas de interés y de la fase de reasignación de carteras resultante. Momentáneamente, para el total en pesos, el ritmo anual de caída es superior al 47% real en abril, en un contexto donde las tasas pasivas persistirán en terreno negativo varios meses por delante –hasta inicios del cuarto trimestre- tomando en consideración la evolución de la inflación del relevamiento de expectativas de mercado (REM) y a pesar del retroceso más acelerado que viene mostrando en las últimas semanas.
Obsérvese que, del mismo modo que en la medición a precios constantes, los depósitos totales en pesos en términos del PBI muestran un fuerte recorte, alcanzando a representar algo más del 8% de ese agregado, en la comparación con los algo más de 15% de 2003 ó los 10.6% de diciembre del año pasado. Además del derrumbe desde diciembre de los depósitos en caja de ahorro y el más parsimonioso recorte de las cuentas corrientes, los depósitos a plazo también muestran un muy marcado retroceso ubicándose en la actualidad algo por encima del 4% del PBI, la relación más baja de los últimos 30 años.
Gráfico 3
Lo anterior sugiere que para la recuperación del crédito al Sector Privado replicando las experiencias del pasado tras los episodios de estabilización, será insuficiente la migración del riesgo BCRA – Tesoro hacia el riesgo privado por parte del Sistema Financiero. Se requerirá estimular la captación de depósitos que permitan lograr el fondeo incremental. Será necesario lograr tasas pasivas reales positivas, mejorando la competencia entre las entidades bancarias en la captación de fondos, y detener la licuación de las colocaciones en pesos de ahorristas y firmas.
Para poner en perspectiva la magnitud del esfuerzo, el Gráfico 3 muestra –junto con la caída tendencial de los depósitos desde comienzos de siglo-, la evolución del crédito al Sector Privado en pesos en relación al Producto Bruto Interno. El crédito mostró una tendencia creciente hasta fines de 2013, cuando alcanzó a superar 12% del PBI –una relación baja en la comparación internacional-, desde donde comenzó a recortarse con alguna breve recuperación a fin de 2015 o entre 2017 y 2018, para colocarse por debajo del 4% en la actualidad. El escenario económico en el que se fue desarrollando este desempeño es conocido, comenzando con un fallido control de la inflación, la imposición de restricciones cambiarias junto con el estancamiento de la actividad, hasta el desborde fiscal y monetario durante la última gestión de gobierno.
Ahora bien, suponiendo un objetivo de recuperación del crédito del Sector Privado hasta los niveles de 2013 en términos del PBI, ello requeriría cerca de 5 puntos más de depósitos en términos del PBI para que el crédito pueda sumar más de 8% y alcanzar aquellos 12 puntos de 2013. El objetivo es modesto, teniendo presente que una relación de crédito a producto de esa magnitud la mostraban en 2022 economías como las de Libia, Tayikistán, Ghana, Níger, Timor-Leste y Zambia. Pero, a pesar de ser modesto, luce desafiante, dado que más que duplicar la relación crédito a producto no ha ocurrido en los últimos 50 años en nuestro país, con excepción de los resultados alcanzados por el programa de marzo de 1976 y tras 18 meses desde su implementación. La meta no sólo luce desafiante por inédita, sino también porque requeriría que la relación de depósitos del Sector Privado a PBI crezca más del 50% desde su nivel actual.
Como se mencionó, una parte del fondeo para el crédito provendría del retroceso del peso del Estado sobre el Sistema Financiero, al tiempo que la liquidez incremental debería provenir de colocaciones crecientes por parte del público incentivado con tasas reales positivas. Precisamente, esto último colisiona con la política en materia de tasas de interés que ha venido desplegando la autoridad monetaria para licuar sus pasivos remunerados, respecto de la cual no pueden descartarse ulteriores recortes siguiendo el sendero de desinflación de los precios de la economía.
A modo de síntesis. La señal del relanzamiento de líneas de crédito hipotecario por parte del sistema bancario resulta auspiciosa y avanza en el sentido de una mayor intermediación de los ahorros hacia el crédito privado y la inversión. En el proceso de recuperación del crédito, una parte de los fondos provendrán del retroceso del peso del Estado en la hoja de balance del Sistema Financiero, pero una mejora sostenida requerirá de tasas de interés reales positivas que incentiven a los ahorristas a constituir depósitos de largo plazo, pero el despliegue de la estrategia de política en materia de tasas de interés en el proceso de saneamiento de la hoja de balance del BCRA, podría demorar que éstas se logren en el corto plazo. Un objetivo módico de crecimiento de los depósitos y el crédito hasta niveles comparables a los de 2013 –comparables a los de países africanos de menores ingresos- requerirá depósitos que más que dupliquen su relación actual con el PBI y créditos que más que multipliquen por 3 esa relación, algo no observado en el pasado reciente. Sin la recuperación de los depósitos, la del crédito resultará exigua.
Guillermo Bermúdez
[1] Medidos a costos de la construcción.
[2] Los datos corresponden al mes de febrero de 2024 de acuerdo a la última información disponible del balance de las entidades financieras, y comprende a los bancos, compañías financieras, sociedades de ahorro y préstamo para la vivienda u otros inmuebles y a las cajas de crédito en actividad en cada mes.
[3] La reducción de principios de mayo es la quinta realizada por las autoridades al frente del BCRA, partiendo desde el 133% al inicio de la gestión, reduciéndola al 100% en diciembre, al 80% a comienzos de marzo, al 70% en los primeros días de abril y al 60% a fin de ese mes.