Desde esta columna de Indicadores de Coyuntura en los meses recientes se han abordado distintos aspectos de la coyuntura a partir de la utilización del financiamiento monetario al Tesoro y el aislamiento social. Oportunamente se señaló el crecimiento desmedido de los pasivos monetarios del BCRA; el hecho de que las medidas de aislamiento social habían redundado en precios que “lucían en cuarentena” -congelamientos de por medio y ausencia de transacciones -; la dificultad para lograr en el corto plazo un mayor proceso de monetización que contribuyera a incorporar el exceso de pesos, y finalmente el hecho de que el crecimiento de los depósitos privados -con freno del crédito de por medio- había contribuido a la esterilización de Base y al financiamiento indirecto al Tesoro.
En la presente columna se explora el comportamiento reciente de la velocidad de circulación del dinero junto con distorsiones concomitantes en el mercado de cambio, al tiempo que se propondrá colocar la atención sobre el vehículo que en el corto plazo ha permitido sostener el esquema de esterilización llevado adelante por el BCRA: los depósitos privados en pesos. En efecto, datos preliminares para el mes de julio muestran algún retroceso en los depósitos transaccionales, que en el pasado reciente sostuvieron la recuperación de la demanda de dinero y con ello la caída de la velocidad de circulación.
La caída en la circulación de dinero, ha habilitado posiciones en relación a que la emisión no resultaría inflacionaria. El crecimiento de los pasivos monetarios del BCRA, junto con los efectos del aislamiento social, redundan en distorsiones que no se manifiestan en el corto plazo en un impacto inflacionario. No obstante se amplifican distorsiones que señalan que la economía avanza por fuera del equilibrio, tal el caso de una mayor brecha de cambio y pérdida de divisas por parte del BCRA. El reordenamiento monetario requerirá adecuar la oferta real de dinero a las demás variables reales de la economía. El proceso puede resultar prolongado en el tiempo, sin una acelerada recuperación de la actividad económica. Un salto inflacionario puede acelerar la convergencia.
Como contrapartida del reciente crecimiento de los medios de pago se encuentra una marcada caída en la velocidad de circulación del dinero. A los fines del presente análisis, resultaría apropiado medir esa velocidad a partir de agregados monetarios que computan una demanda transaccional, antes que aquellos que incorporen una parte de la demanda de pesos con motivos de atesoramiento. En el Gráfico 1 se presenta la velocidad de circulación del dinero medida para M1 -agregado que además del circulante en poder del público incluye las cuentas corrientes. Como se observa en el gráfico, desde comienzos del aislamiento social, la velocidad de circulación se redujo en torno al 25%, con las mayores caídas mensuales en abril (9.9%) y mayo (9.5%)[1]. Hacia julio, tanto M1 y M2 privado muestran un crecimiento interanual por encima del 100%, y desde marzo pasado superior al 33%. Como se ha mencionado, este desempeño se debe al crecimiento de los depósitos en cuenta corriente y caja de ahorro, por encima del avance del circulante en poder del público. Del mismo modo, ya se ha hecho referencia al contexto de incertidumbre que ha propiciado una mayor demanda de liquidez por parte del público atendiendo a motivos precautorios.
El Gráfico 1 también muestra la evolución mensual de la inflación minorista anual, que ha mostrado una desaceleración desde comienzos de 2020, con un mayor recorte en abril para luego frenar el ritmo de caída. El comportamiento reseñado para la velocidad luce consistente con el menor ritmo de la inflación, excepto por una característica, que es su marcado desplome. Una caída algo inferior en la velocidad de circulación en el pasado reciente se tiene desde comienzos de 2012. Precisamente, en ese año la velocidad cae algo más del 10% para luego comenzar a recuperar en un contexto de inflación creciente. Ambos eventos, aquel y el de los meses recientes, vienen acompañados por restricciones al público para un fluido acceso al mercado de cambios -cepo cambiario-, que se refleja en una abultada brecha de cambio, dando cuenta de un mercado que dista del equilibrio.
El Gráfico 2 presenta la evolución de los tipos de cambio oficial, implícito en operaciones con ADR en la Bolsa de New York y paralelo, junto con la brecha de cambio medida a partir de este último. Como puede observarse, la brecha de cambio[2] fue creciente desde 2011, con picos superiores al 80%, mostrando algún recorte de la mano de la devaluación de comienzos de 2014 y un abatimiento con la unificación cambiaria de diciembre de 2015. Precisamente, dicha unificación cambiaria trajo aparejado algún salto en la inflación en los meses subsiguientes -aún sin contar el impacto del reordenamiento tarifario. Actualmente la brecha de cambio luego de haber superado el 80% a comienzos de junio, se coloca por encima del 70%. La presencia de una brecha de cambio como las referidas, suma presiones sobre la formación de precios, comenzando por los insumos importados para la producción de bienes. Por otro lado, una aceleración de la devaluación del tipo de cambio nominal que contribuya al cierre de la brecha tiene un impacto más directo en la formación de los precios propiciando una aceleración inflacionaria.
Con lo anterior, emisión esterilizada en el corto plazo convive con desaceleración inflacionaria a costa de un crecimiento desmesurado de los pasivos remunerados en el Balance del BCRA. En el corto plazo, los precios y la velocidad de circulación pueden lucir en cuarentena, sumando distorsiones que se manifiestan en una creciente brecha de cambio y continuo drenaje de divisas.
Es interesante notar que las restricciones a la operatoria en el mercado impuestas por el BCRA a importadores y ahorristas no ha propiciado una recuperación de magnitud en el stock de reservas internacionales de la entidad. En la misma línea, el anuncio de la renovación del intercambio de monedas con el Banco de la República Popular de China, es un recurso contable que da continuidad a una situación de marcado deterioro del stock de reservas. No debe perderse de vista que, en el primer semestre, el saldo de balance comercial ha superado los USD 8 mil millones, sin que ello aliviara el balance de la entidad. Así, en julio[3], aún con el aporte de argendólares y de organismos internacionales, el stock de reservas brutas creció apenas USD 137 millones, acumulando ventas por encima de los USD 360 millones en el periodo. Así, el stock de reservas internacionales netas del BCRA se ubicaba a mediados de mes algo por encima de los USD 6.8 miles de millones.
Por último, dado que la evolución de los depósitos privados en pesos han facilitado la estrategia de esterilización del BCRA -en un contexto de retroceso real del crédito al sector privado[4]– los datos disponibles para fines julio indican la necesidad de un seguimiento más cercano de su evolución. En efecto, tomando en cuenta la trayectoria de la inflación de frecuencia semanal que mide FIEL -con datos a la tercer semana del mes- se tiene un retroceso de los depósitos privados en pesos a partir de la caída de las cuentas corrientes y cajas de ahorro, parcialmente compensadas con un moderado avance de los plazos fijos[5]. Hacia las próximas semanas se podrá observar con más precisión si la reapertura de las actividades han de propiciar una mayor circulación de los medios de pago. El esfuerzo de esterilización del BCRA podría verse aliviado si la salida de depósitos transaccionales se dirige a colocaciones a plazo, lo que requerirá mejorar las tasa de interés ofrecidas al público. Alternativamente, podrá esperarse mayor presión sobre el mercado de cambio con una amplificación de las distorsiones mencionadas anteriormente, incluyendo presiones sobre los precios de los bienes.
En síntesis, la caída en la velocidad de circulación del dinero, el aumento de los depósitos transaccionales y el menor ritmo de crecimiento de los precios, no responden a una mejora en la confianza hacia el peso. Pérdida de divisas y brecha creciente reflejan desequilibrios producto del desborde monetario. A partir de julio, la estrategia de esterilización del financiamiento monetario al Tesoro -que pone a crecer los pasivos monetarios del BCRA a una tasa anual superior al 80%- podría encontrar obstáculos. de consolidarse un retroceso de los depósitos. Con límites a la esterilización será necesario observar que sendero tomará la inflación.
Guillermo Bermúdez
[1] Un ejercicio similar, con resultados similares, fue desarrollado para el agregado M2 privado en pesos, que incluye las cajas de ahorro.
[2] Medida a partir de medias móviles para 30 días.
[3] Datos al 22/07.
[4] Muestran a julio un avance real interanual las financiaciones con tarjeta y los adelantos. Créditos personales, hipotecarios, prendarios y descuento de documentos retroceden en términos interanuales.
[5] Julio es un mes donde factores estacionales pueden afectar el comportamiento de los depósitos, a lo que se suma el evento disruptivo del asilamiento social.