El contexto de la negociación
El mundo vive una de sus mayores crisis. En magnitud, tal vez comparable con la Gran Depresión de 1928-30 -más allá de características propias que la distinguen-. En esta ocasión, y eso es favorable para la Argentina, la actividad al nivel global tiene un comportamiento más secuencial: China cayó antes y está saliendo también más tempranamente (su economía se contrajo 6.8% interanual en el IQ 2020); el sudeste asiático, Australia, Nueva Zelanda y Europa entraron algo después (tanto que Australia creció un 1.4% en el primer trimestre) y estarían ya iniciando la etapa de recuperación. Al mundo emergente al sur del Ecuador nos encuentra en plena crisis.
Aún en estas condiciones, varios países de América Latina han podido financiar parte de sus paquetes de autoayuda a través de la emisión de deuda en el mercado internacional, con colocaciones con fuerte demanda excedente y plazos largos (no menos de 5 y hasta 30 años). Guatemala pagó un cupón de 6% por un bono a 30 años, pero Brasil aceptó pagar sólo 4% a ese mismo plazo. Chile, por un bono a 11 años, pagó 2.5% anual (Cuadro 1).
Este contexto debería favorecer la renegociación argentina y esto se verifica en la voluntad de las partes de, rápidamente, avanzar nuevas ofertas tratando de acercar posiciones.
Análisis de las propuestas de reestructuración disponibles
A la fecha hay dos alternativas que deberían, en algún punto y no muy lejos en el tiempo, confluir: por un lado, la de la Argentina realizada el 26 de mayo; por otro, la de tres grupos de tenedores de bonos que se unieron en la propuesta revisada presentada el 27 de mayo.
Los perfiles de vencimientos de ambas se pueden ver en el Gráfico 1. Además de que toda la propuesta de los tenedores (BHRDP) es más onerosa (unos USD 8100 M en valor presente), comienza a pagar ya este año y requiere desembolsos de USD 5000 M -y crecientes- ya en 2025. En la propuesta revisada de la Argentina (ARDP), los pagos son mínimos hasta 2024 inclusive y recién en 2027 alcanzan los USD 5000 M anuales.
Como surge del Cuadro 2, que muestra los principales parámetros de cada propuesta, la diferencia principal entre ambas puede resumirse en la necesidad de acercar una oferta con un valor presente neto (VPN) de 44.2 a otra de 59.6 (cuando en esta última no se consideran pagos por el cupón contingente -CCS- atado al comportamiento del PIB).
Vistas las características de las alternativas, las vías disponibles para angostar esa brecha son varias y complementarias, con beneficios y costos diferenciados: (i) reducir la quita nominal de capital que, igualándose a la de la propuesta de los tenedores, costaría unos USD 1000 M en valor presente y aumentaría el VPN en 1.7 puntos; (ii) aumentar el cupón promedio: 1 punto adicional desde el primer pago -manteniendo la estructura temporal de la propuesta- aumentaría el VPN en 5.6 puntos y costaría unos USD 3865 M; (iii) mejorar el tratamiento de los intereses corridos -los intereses no pagados hasta la firma del acuerdo- asimilando ese stock, por ejemplo, al tratamiento de la nueva serie 2030, tendría un costo de USD 600 M en valor presente y aportaría 0.5 puntos al VPN. En forma conjunta, estas alternativas, con menor quita de capital, mayor cupón, manteniendo la estructura y limitando la suba a 0.5 puntos porcentuales anuales y con el citado mejor tratamiento de los intereses corridos, costaría unos USD 3.7 MM y daría un VPN promedio ponderado igual a 49.2, unos 5 puntos adicionales a la actual contraoferta argentina. Adicionalmente, podría proponerse un cupón contingente, pero sería deseable que fuera lo más exógeno posible a decisiones políticas y de política económica; un cupón fijo sobre el stock del bono Discount -al que está atado el cupón contingente en la contraoferta de los acreedores- si el precio de la soja superara cierto umbral podría ser una alternativa.
También podría acortarse el plazo de gracia, aunque es muy improbable que la Argentina esté en condiciones, en 2021 y luego de los efectos de la pandemia, a afrontar pagos. En esta línea, hay que notar que ambas propuestas apenas se diferencian en lo que a vida promedio se refiere, que ubica a ambas levemente por encima de los 13 años.
Como se ve, son numerosas las alternativas disponibles para acercar voluntades. No está claro que aún así, sin embargo, puedan alcanzarse las mayorías necesarias para los bonos con ambas indenture -2016 y 2005, respectivamente-. Una alternativa podría ser cerrar acuerdo por un tipo de bonos y seguir las negociaciones con otros. Sería ideal que, en el camino al acuerdo, el FMI de una señal clara de su intención de revisar los pagos a que está comprometida la Argentina con el organismo.
Un camino así daría, además, aire a la renegociación de la deuda de la Provincia de Buenos Aires (PBA) y de otras jurisdicciones que se encuentran en dificultades. PBA ya ha hecho una propuesta por su deuda bajo legislación extranjera, que suma unos USD 7100 M. El VPN de esa oferta es similar al de la propuesta revisada de la Argentina (44.5 calculado con un exit yield de 10%) que no fue aceptada.
Es de esperar que las partes encuentren provechoso el logro de un acuerdo. Para la Argentina es condición necesaria para que el sector privado pueda acceder a financiamiento. Las circunstancias están dadas, no sabemos por cuánto tiempo.