Aún sin remonetización de la economía, la autoridad monetaria deberá sostener su estrategia de adquisición de divisas, no sólo para despejar la incertidumbre sobre la capacidad de repago de los compromisos externos, sino también para fortalecer su posición de reservas para enfrentar potenciales presiones de un contexto externo que podría tornarse adverso para Argentina por la prolongación del conflicto en Medio Oriente, y atender un eventual nuevo ciclo de dolarización de cartera. A la contención del exceso de liquidez resultante debería contribuir el sesgo contractivo de la política fiscal financiera.
A mediados de abril, las autoridades argentinas y el staff del Fondo Monetario Internacional (FMI) llegaron a un acuerdo técnico respecto a la segunda revisión del programa de reformas implementadas por la Argentina en el marco del Acuerdo de Servicio Ampliado del FMI (SAF).
En la comunicación de prensa, el FMI destacó las mejoras del marco monetario y cambiario, que han permitido la incipiente compra de divisas por parte del BCRA. Las previsiones del Organismo son que las reservas netas aumenten al menos USD 8 mil millones en 2026 a partir de la política de compras, que se espera aporte al menos USD 10 mil millones. Lo anterior, se asume, se dará a la par del proceso de remonetización prevista para la economía, con una política monetaria que se mantendrá restrictiva, sosteniendo el proceso de desinflación por el que transita la economía.
El staff del FMI también ha destacado el hecho de que la Argentina continúa sorteando bien el impacto del conflicto en Medio Oriente, dadas las mejoras en sus fundamentos económicos y de su condición de productor neto de energía. Al respecto, no debe perderse de vista que, de acuerdo al Instituto de Finanzas Internacionales (IIF, por sus siglas en inglés), en marzo tras el inicio del conflicto en Medio Oriente, salieron de mercados emergentes en términos netos más de USD 70 mil millones, luego de que en un enero atípico se registrara una entrada neta superior a los USD 90 mil millones, que en febrero se moderó, alcanzando USD 22.4 mil millones.
La salida de capitales de mercados emergentes en marzo, impactó más marcadamente a los flujos asociados a posiciones en renta variable -por una mayor aversión al riesgo- y en menor medida en lo que respecta a los flujos vinculados a deuda. De acuerdo al IIF, precisamente, estos últimos podrían resentirse más en los meses por venir de tenerse una prolongación del conflicto bélico en Medio Oriente, siendo potencialmente menos afectadas aquellas economías con mayor fortaleza fiscal y monetaria, y con una dotación de reservas internacionales adecuadas para absorber los shocks. Asociado a los movimientos de capitales y el vuelo a la calidad, se han observado correcciones cambiarias hacia la depreciación de las monedas, movimiento que transitoriamente la Argentina ha eludido.
En este escenario, en la presente columna se repasa el despliegue de la política monetaria y cambiaria en las semanas recientes, con foco puesto en el nivel de tasas, la acumulación de reservas internacionales, y la coordinación entre el BCRA y el Tesoro para la esterilización de la emisión derivada de la adquisición de divisas, en un contexto en el que no se espera, ni se tiene, una recuperación de la demanda de dinero.
Luego de las elecciones de medio término de 2025, las tasas de interés comenzaron a transitar un sendero de normalización con bajas en el nivel y recorte de la volatilidad. La búsqueda de reducir las tasas de interés activas de modo de apuntalar la recuperación de la actividad por el canal del crédito se ha propiciado por medio de una progresiva relajación en la política de encajes por parte del BCRA, y más recientemente por el restablecimiento del corredor de tasas mediante la operatoria de pases activos y pasivos.
El corredor permite la administración de la liquidez en el sistema financiero recortando la volatilidad de las tasas, asegurando un retorno mínimo y un costo de fondeo máximo para las entidades. Es así que, en materia de tasas activas en el sistema financiero, dependiendo de la línea de crédito de la cual se trate, ya en febrero se observaron valores reales negativos –en adelantos o descuento de documentos al sector privado no financiero-, que profundizaron su recorte en marzo y abril.
Claro es que los altos niveles de irregularidad de cartera limitarán en el corto plazo una acelerada recuperación de los préstamos de modo de revertir la caída que se tiene desde octubre pasado, pero naturalmente contribuirá a su mejora[1]. Al respecto del estado de la mora, el BCRA consignó en el informe sobre bancos que en febrero la irregularidad del crédito al sector privado alcanzó al 6.7% de la cartera, 0.3% por encima del registro de enero pasado. En el caso del financiamiento a las familias, la irregularidad trepó hasta 11.2% y en el de empresas al 2.9%, ambas algo más elevadas que las registradas en enero. No obstante, tanto en lo que concierne a la mora de familias como a la de las empresas, los registros de febrero moderaron el ritmo de aumento en la comparación con meses previos, señalando un incipiente proceso de normalización.
Siguiendo el recorte de las tasas, también las pasivas mostraron un retroceso en términos reales. Tal como se observa en el Gráfico 1, desde febrero las tasas reales para colocaciones a plazo resultan negativas, recortándose hasta los niveles que se observaron entre febrero y abril del año pasado, en la previa del apretón monetario para contener el exceso de liquidez resultante del desarme de las LEFIs. Estimaciones para abril de 2026 dan cuenta de tasas reales negativas que varían entre 0.53% mensual para el caso de las imposiciones de personas humanas y 0.41 para la TM20 en bancos privados[2].
Gráfico 1
De aquí un foco de conflicto con las previsiones del FMI respecto a la recuperación de la demanda de dinero, aunque en línea con las expectativas del BCRA. En efecto, la búsqueda de alentar el crédito por medio de la reducción de tasas, genera incentivos opuestos a la recuperación de la demanda de dinero y a la remonetización de la economía. Así, el aumento del stock de reservas internacionales no podría proceder de ella, sino de un exceso de emisión, que a la postre deberá ser esterilizado con operaciones fiscales, si no se esperan desvíos en el proceso de desinflación o un nuevo deterioro en la calidad de la hoja de balance del BCRA.
De algún modo, el BCRA anticipa un escenario de este tipo para 2026. En efecto, en una presentación reciente, el vicepresidente del BCRA mostró proyecciones para 2026 de los principales agregados monetarios, consignando que hacia diciembre de este año la relación de Base Monetaria con el PBI se colocará en 4.1%, el mismo nivel de diciembre de 2025, recortando previsiones anteriores. El M2 transaccional pasará de 5.6% en diciembre del año pasado a 5.8% del PBI en diciembre de este año, mientras que el M3 total se ubicará a fines de 2026 en 16.2% del producto, 0.4% por encima de la relación de diciembre de 2025. Lo anterior pone de manifiesto una expectativa por parte de la autoridad monetaria de débil recuperación de la demanda de dinero, de modo que el programa propuesto de adquisición de divisas para 2026, como se mencionó, no se sostendría en la remonetización de la economía.
Al respecto de lo anterior, la Base Monetaria muestra hacia abril un crecimiento nominal anual de 24.2%, por debajo de la inflación que resultará algo superior al 32% a nivel nacional. Del mismo modo, en el último mes, la Base Monetaria ha permanecido relativamente estable en torno a los $ 41 billones y en el primer cuatrimestre se ha recortado 5.2% respecto al valor de fin de diciembre, con una inflación que ha acumulado en el período más del 11%.
Cuando se observan los componentes de la Base Monetaria que explican esta contracción, se tiene que, en entre enero y abril, más del 70% de la caída corresponde a un recorte de la demanda de circulante por parte del público, mientras que el resto deviene de una merma en la tenencia de pesos en caja por parte de los bancos junto con un ligero aumento de los encajes.
Frente a la caída de la demanda por Base se tiene una muy abultada expansión en la cantidad de dinero resultante de la compra de divisas al sector privado por algo más de $ 9 billones –equivalente al 21% de la Base al cierre de 2025-, que ha sido esterilizada por medio de operaciones del Tesoro por unos $ 9.4 billones en el período. Estas operaciones comprenden, fundamentalmente, la compra de divisas por algo más de $ 5.3 billones para la cancelación de deuda, junto con los movimientos asociados a los resultados de las licitaciones quincenales realizadas por la Secretaría de Finanzas.
Así, como se vislumbraba en meses anteriores, las operaciones del Tesoro continúan imprimiendo un sesgo contractivo a la liquidez del sistema resultante de la emisión por compra de divisas por parte de BCRA. En efecto, el Tesoro además de hacerse de los fondos para la cancelación de deuda en dólares en las sucesivas licitaciones, en la renovación de deuda local ha adjudicado montos en reiteradas oportunidades por encima de los vencimientos, tal como ocurrió en abril cuando en la primera licitación logró un rollover del 120% y en el cierre del mes cuando alcanzó a cubrir el 102%, repitiendo la estrategia desplegada en febrero y marzo. Junto con lo anterior, el resultado fiscal financiero, que acumuló en el primer trimestre del año un superávit de $ 1.7 billones.
Gráfico 2
A la par del retroceso de la demanda de dinero en términos reales, la agresiva política de compra de divisas por parte del BCRA ha significado que, luego de 73 rondas hábiles en lo que va del año, la autoridad monetaria haya realizado compras por un monto cercano a los USD 6.5 mil millones, alcanzando un promedio diario de USD 89 millones desde comienzos de año, que se aceleró en abril, superando los USD 156 millones por jornada.
El despliegue de la política de compras ha sido propiciado por una oferta holgada de divisas, producto inicialmente de una campaña récord de trigo que hizo su aporte entre diciembre y febrero; embarques de maíz en máximos históricos; colocaciones en el exterior de deuda corporativa y por parte de algunas provincias; otorgamiento de préstamos en dólares al sector privado en el mercado local y una incipiente liquidación de las exportaciones de los otros granos gruesos.
A pesar de los muy buenos resultados en materia de adquisición, observando la evolución del stock de reservas internacionales brutas del BCRA, se tiene que sólo una parte de dichas compras son retenidas por la autoridad monetaria. Al mismo tiempo, han contribuido a la mejora del stock el aumento de los encajes bancarios por depósitos en dólares y otras operaciones como el préstamo –repo- de comienzos de enero con bancos internacionales.
En efecto, en lo que va del año el stock de reservas brutas se ha elevado por encima de los USD 4.6 mil millones, con el mencionado aporte de la compra de divisas, pero también por un aumento superior a los mil millones de dólares en los encajes por depósitos en dólares, y del orden de los USD 2.2 mil millones a causa de otras operaciones del BCRA –a las que aportó el repo de enero por USD 3 mil millones-. No obstante, la autoridad monetaria ha retenido menos del 50% de dichos fondos a causa de la realización de pagos de deuda con acreedores privados y Organismos Internacionales. Esta lógica de adquisición de divisas y pago de deudas, da continuidad a lo observado desde el inicio de la gestión y en parte responde al cierre de los mercados globales de deuda para la Argentina, dado el actual nivel de la prima de riesgo soberano.
Gráfico 3
Junto con la mejora del stock de reservas brutas en lo que va del año se tiene una recuperación del stock de reservas netas, aunque estas aún se colocan en negativo y distan de alcanzar niveles adecuados para atenuar presiones cambiarias o reversiones de flujos de entrada en la cuenta financiera del balance de pagos. En lo que va del año, las reservas netas se elevaron algo más de USD 3.7 mil millones, colocándose algo por encima de los USD 7 mil millones (negativos), descontando los desembolsos de Organismos Internacionales de abril de 2025[3]. Por delante, se avizora un marcado esfuerzo por parte del BCRA para alcanzar la expectativa de mejora de USD 8 mil millones que tiene el FMI para el presente 2026.
De todo lo anterior queda claro que, aun sin remonetización de la economía, el BCRA ha intensificado su política de adquisición de divisas en las semanas recientes, con la asistencia del Tesoro para la gestión del exceso de liquidez. Al tiempo que, no obstante el marcado ritmo de adquisición de reservas, la autoridad monetaria no logra acumular la mayor parte de las compras, debido a las necesidades del Tesoro para la cancelación de deuda, por lo que el stock de reservas netas se mantiene en niveles negativos.
Finalmente, como se mencionó, la Argentina ha sorteado inicialmente bien el impacto del conflicto en Medio Oriente, tanto en lo que a reversión de flujos de capital como a depreciación de su moneda se refiere. Pero el conflicto podría prolongarse en el tiempo más de lo estimado, complicando las condiciones financieras de las economías emergentes, incluyendo las de nuestro país. Asimismo, las condiciones locales podrían deteriorarse a partir de una dilación en la recuperación de la actividad y el consumo –con mejoras de ingreso y empleo-, del deterioro de los indicadores de confianza, y de un proceso electoral en 2027 que podría inducir a un nuevo ciclo de dolarización de cartera por parte del público.
Al respecto de este último punto, es interesante observar que, de acuerdo a los datos del balance cambiario, la compra neta de billetes y divisas -sin fines específicos- por parte del sector privado no financiero –la formación de activos externos-, hacia marzo mostró un recorte hasta los USD 1.8 mil millones. Si bien este monto es menor en comparación con el promedio de USD 2.4 mil millones del primer bimestre del año o los USD 5.2 mil millones promedio mensuales entre julio y octubre de 2025, la salida de divisas en el primer trimestre por esta vía ha multiplicado por más de 5 veces el déficit de la cuenta corriente cambiaria, y ha ocupado el 85% de las fuentes de divisas, al tiempo que, en doce meses, la compra neta de billetes por parte del público acumuló USD 39.5 mil millones, el nivel más elevado del que se tenga registro del balance mensual. No obstante, es importante mencionar que, conflicto bélico mediante, han mejorado sustancialmente las previsiones para el balance de comercio y la cuenta corriente en el mediano plazo, a lo que se suman potenciales mayores ingresos de divisas asociados a proyectos del RIGI.
En síntesis. Aun cuando el recorte de tasas de interés contribuya al debilitamiento de la demanda de pesos, limitando con ello la emisión potencial de dinero, es deseable que el BCRA sostenga su estrategia de adquisición de divisas, asistido por el Tesoro en la contención de liquidez, no sólo para despejar dudas respecto a la capacidad de repago de los compromisos de deuda, sino también para fortalecer su hoja de balance y alcanzar un nivel de reservas adecuado para enfrentar presiones cambiarias y sobre el balance de pagos en caso de un potencial deterioro de las condiciones económicas globales y locales.
Guillermo Bermúdez
[1] Para un análisis de la relación entre morosidad y tasas véase https://fielfundacion.org/blog/2026/01/10/morosidad-escollo-al-relanzamiento-del-credito/
[2] Tasa BADLAR: por operaciones a plazo fijo de $ 1 millón y más concertadas a 30-35 días de plazo. Tasa TM20: por operaciones a plazo fijo de $ 20 millones y más concertadas a 30-35 días de plazo. Tasa TAMAR: por operaciones de plazo fijo mayoristas en pesos, concertadas a 30-35 días de plazo.
[3] Si los giros de fondos de FMI y BID fueran computados como parte de las reservas netas, estás se colocarían en positivo por un monto cercano a los USD 6.6 mil millones.