Tras las elecciones de medio término, se esperan modificaciones en el esquema cambiario y monetario aplicado para contener las turbulencias financieras en la previa de los comicios. El foco está puesto en la normalización del frente externo con modificaciones en el régimen cambiario y la política de acumulación de reservas junto con el recorte de tasas a partir del manejo de la liquidez. En el corto plazo, un lento proceso de remonetización de la economía sería insuficiente para la consecución simultánea de aquellos objetivos.
En la nota de Síntesis Financiera de Indicadores de Coyuntura 679 de octubre, se hizo referencia a los dos hechos que contribuyeron en septiembre a contener las presiones que venía sufriendo el frente cambiario y financiero luego de conocerse los resultados de las elecciones locales en la provincia de Buenos Aires: el puente de divisas agroindustriales y el apoyo americano a través de las declaraciones del Presidente Trump y del Secretario del Tesoro Scott Bessent.
Dicha columna concluía que la extraordinaria liquidación de divisas del campo y los anuncios referidos al swap de monedas, la potencial compra de deuda y el eventual otorgamiento de un crédito directo a través del Fondo de Estabilización Cambiario (ESF, por sus siglas en inglés) por parte de Estados Unidos, no eximían a las autoridades locales de realizar en el futuro modificaciones en el manejo cambiario y en la política de acumulación de reservas.
En la presente columna se repasan los sucesos de octubre, en la previa a las elecciones nacionales de medio término y los ocurridos tras conocerse los resultados de dicho comicio. El foco continúa puesto en la necesidad de avanzar en un proceso de normalización del frente externo, permitiendo una mayor flotación -capaz de corregir potenciales atrasos- y la compra de divisas para cumplir compromisos sin el uso de atajos financieros, junto con un prudente manejo de la liquidez que permita un gradual recorte de tasas. En el corto plazo, un lento proceso de remonetización de la economía a partir de la recuperación de la confianza en el Peso, luce insuficiente para el alcance simultáneo de aquellos objetivos. Los resultados de los comicios de medio término, pueden resultar un respaldo efímero en materia monetaria y cambiaria sin cambios en el actual marco de política.
Al respecto, efímero fue el impacto del puente de divisas agroindustriales. Precisamente, el aporte de los exportadores del complejo cerealero oleaginoso, tras la desgravación transitoria de retenciones en septiembre, significó una liquidación de USD 7.1 mil millones. Este nivel resultó el más alto después de los USD 8.1 mil millones ingresados en septiembre de 2022 a partir de la implementación del primer Programa de Incremento Exportador (PIE) que ofreció un tipo de cambio diferencial 42% más elevado a los exportadores de soja y derivados. A pesar del nivel de ventas, el BCRA sólo adquirió en la última parte de septiembre unos USD 2 mil millones, de los cuales utilizó en las primeras jornadas de octubre USD 1.4 mil millones para volver a contener la cotización debajo de la banda superior de flotación.
El puente de divisas agroindustriales se agotó en unas pocas ruedas, además del hecho de que, a causa del adelantamiento de las liquidaciones, en los meses por venir se espera una marcada reducción de la oferta de dólares agroindustriales como ha ocurrido en el pasado tras la finalización de los PIE en sus distintas versiones. El uso de las divisas del campo no impidió que las cotizaciones volvieran a posicionarse hacia el 9 de octubre en niveles similares a los de la previa de las declaraciones americanas de apoyo al Presidente Milei.
Fue entonces que el Secretario del Tesoro americano anunció el cierre de las negociaciones para la realización de un swap con el BCRA por un monto de USD 20 mil millones y la compra directa de Pesos en el Mercado Libre de Cambio (MLC). Scott Bessent, consideró que la Argentina posee sólidos fundamentos económicos, pero enfrenta un contexto de grave iliquidez de divisas, volviendo a hacer hincapié en el hecho de que el Tesoro norteamericano estaba preparado “de inmediato para tomar medidas excepcionales que sean necesarias para estabilizar los mercados”, recalcando además el apoyo de la comunidad internacional –incluyendo al FMI- respecto a la estrategia fiscal adoptada por el gobierno. En ese contexto destacó que el esquema de bandas cambiarias en marcha sigue siendo adecuado.
La ayuda por parte del Tesoro americano en lo que se refiere a adquisición de divisas no cuenta con antecedentes para una economía emergente como la Argentina. En efecto, entre las intervenciones del EFS más recientes, se cuenta la compra de yenes en junio de 1998 y de Euros en septiembre de 2000. Estás intervenciones coordinadas en el marco de los países del G-7 apuntan a contener fluctuaciones del tipo de cambio cuando se han superado niveles justificados acorde a las condiciones económicas subyacentes.
En el caso de la Argentina, en distintas intervenciones en el MLC, se estima que el Tesoro americano pudo haber adquirido Pesos por un monto equivalente a los USD 1.6 mil millones de dólares. Al respecto, es interesante mencionar que, de acuerdo a la hoja de balance del EFS a agosto, éste contaba con unas tenencias de moneda extranjera –Euros y Yenes- y activos denominados en moneda extranjera por un total de USD 7.7 mil millones, lo que permite poner en perspectiva la magnitud de la asistencia recibida por nuestro país. El informe señala que estos activos en moneda extranjera se encuentran invertidos en cuentas de depósito en bancos centrales extranjeros, algo que también habría ocurrido con el caso de la compra de Pesos según se desprende de las variaciones de cuentas del pasivo en el balance del BCRA, en el que se observa un aumento del orden de los USD 1.6 mil millones en el rubro de títulos emitidos en moneda nacional en la tercera semana de octubre.
A diferencia de las compras directas de divisas, el EFS sí participó en operaciones de crédito -en algún caso en conjunto con el FMI- a otros países latinoamericanos como México en 1982 durante la crisis de deuda y en la crisis del Tequila de 1995, con Brasil en la previa del abandono de las bandas cambiarias con su régimen de crawling peg a comienzos de 1999, y con Uruguay en 2002, tras el contagio que significó la salida del régimen de Convertibilidad en la Argentina en diciembre de 2001. Es importante destacar que los préstamos del EFS a un gobierno extranjero sólo pueden otorgarse por más de seis meses y hasta un año siempre que el Presidente declare por escrito ante el Congreso que existen circunstancias excepcionales o de emergencia que ameritan una duración superior a los seis meses. Precisamente, esas declaraciones se realizaron respecto a los créditos a México y Brasil.
De acuerdo a lo anterior, un préstamo directo del EFS a la Argentina debería ser acotado en el tiempo, o en su defecto requerir la presentación del Presidente ante el Congreso declarando la excepcionalidad. Es por ello que las alternativas que se tomaron en consideración fueron la instrumentación a través del FMI con una eventual garantía en las tenencias de Derechos Especiales de Giro (DEG) de Estados Unidos, o a través de un conjunto de bancos privados con participación de fondos soberanos. Momentáneamente, no se ha avanzado sobre estas líneas de acción.
Tras el anuncio del cierre de las negociaciones para la realización del swap –la comunicación formal por parte del BCRA no se tuvo sino hasta el 20 de octubre-, los tipos de cambio mayorista y minorista tuvieron una corrección a la baja entre 5.5% y 7.2% hacia el lunes 13, colocándose respectivamente en $ 1.347 y $ 1.378 por dólar; el recorte en la cotización de los dólares financieros fue menos marcada. También se observó un retroceso en las tasas de devaluación esperada, del riesgo país y mejoras en las cotizaciones bursátiles. El mercado anticipó que, de no contar con divisas propias para la cancelación de deudas con tenedores privados del exterior, el Tesoro podría activar a través del BCRA tramos del swap de monedas con el Tesoro americano.
Sin embargo, la expectativa estaba puesta en los resultados del encuentro bilateral entre el Presidente Milei y su par Donald Trump del martes 14 de octubre en la Casa Blanca. Los anuncios económicos referidos al apoyo americano a la gestión del Presidente Milei, y la falta de otros, como en lo relacionado a un acuerdo de comercio bilateral, impactaron negativamente el mercado, revirtiendo las mejoras observadas en los días previos.
Todo lo anterior, además se desarrollaba en un contexto de altísima volatilidad de tasas de interés, en parte producidas por la esterilización de Pesos por parte del BCRA a causa de la operatoria con futuros del dólar y por la compra de divisas por parte del Tesoro americano. En efecto, en la primera licitación de títulos del mes de octubre, cuando debían renovarse alrededor de $ 3.8 billones, para contener el salto de las tasas de interés, la Secretaría de Finanzas optó por una renovación parcial de vencimientos. Con ofertas por $ 2.61 billones, se adjudicó un valor de $ 1.75 billones en instrumentos atados a la evolución del dólar, considerando que los instrumentos a tasa fija ofertados en Pesos tenían un nivel de tasas circunstancialmente elevado respecto a los fundamentos económicos y de ello su cancelación por un monto de $ 2.1 billones. No puede descartarse que una parte de dichos fondos hayan vuelto a presionar la cotización de la divisa en las sucesivas jornadas en búsqueda de cobertura.
Tal como se observa en el Gráfico 1, las tasas de interés de pases y la call money pasaron de algo más del 35% a principios de octubre a superar con holgura el 150% hacia el 15 del mes, mientras que la tasa de caución saltaba del 23% hasta por encima del 100% para aquella fecha. Por su parte, las tasas de préstamos personales y adelantos se colocaban a mediados de mes cerca del 60%, duplicando las vigentes a mediados de julio en el fin de la tasa de política y de las LEFI.
En las jornadas posteriores las tasas se acomodaron algo a la baja, pero mostraban aún una muy alta volatilidad. Esta “arritmia” financiera ha sido resultante de la iliquidez propiciada por las autoridades en la búsqueda de evitar una amplificación de las presiones cambiarias en la previa de los comicios, de modo que en los meses por venir se requerirá su paulatina reversión permitiendo la convergencia del nivel de tasas a uno que estimule la recuperación del crédito y la actividad a la par de la remonetización de la economía. Lo anterior incluye cambios en la política de encajes, con una eventual reversión de la comunicación A 8302 que los llevó al 50%. Un primer paso se dio a fin de octubre cuando se modificó el método de cálculo disponiendo que la integración pasara de diaria a mensual.
En ese contexto, a mediados de octubre, el secretario del Tesoro americano anuncia que el paquete de ayuda hacia la Argentina podría elevarse hasta los USD 40 mil millones, al tiempo que vuelve a intervenir en el mercado a través de la compra de Pesos para contener la cotización del dólar. Además del swap de monedas, el Secretario anunció que se estaba trabajando en la estructuración de un crédito por unos USD 20 millones adicionales con la participación de bancos privados internacionales y fondos soberanos. A pesar del anuncio, el frente cambiario, la deuda pública y las acciones continuaron bajo presión. Hacia el viernes 17 de octubre, el dólar libre tocaba nuevamente el techo de la banda de flotación, y los dólares financieros se colocaban por encima, aún con ventas directas de dólares en el mercado spot y operaciones en el mercado contado con liquidación –“intercambio de Pesos por dólares”, “blue chip swap”- entre el Tesoro americano y empresas locales de primera línea.
Gráfico 1
La inédita ayuda recibida no lograba consolidar un cambio de expectativas, y ello se confirmó con los resultados de las operaciones del lunes 20 cuando, tras el anuncio formal del acuerdo de intercambio de monedas por un monto de USD 20 mil millones, el apetito por cobertura se mantuvo firme. El mercado anticipaba cambios profundos con posterioridad a las elecciones de fin de mes, en un contexto en el que las autoridades venían sosteniendo que el actual esquema de bandas de flotación se mantendría en el futuro, aun cuando se mostraba una fuerte dependencia de las acciones del Tesoro americano.
Las elecciones de medio término que dieron ganador a LLA a nivel país, con un resultado más significativo en la Provincia de Buenos Aires, produjeron inicialmente una marcada descompresión del frente cambiario, una fuerte recuperación de los títulos públicos con importante caída del riesgo soberano y un histórico repunte de la capitalización bursátil. Por caso, el tipo de cambio de referencia se recortó 7.2% el lunes posterior a las elecciones, pasando a colocarse en $ 1378 por dólar, mientras que el contado con liquidación lo hizo 6.8%, reduciéndose a $ 1459 por dólar y volviendo a colocarse en el interior de las bandas de flotación. A su vez, el Merval, medido en dólares, trepó en una jornada 31.2% y el riesgo país cayó 39.7%, ubicándose en 652 puntos. En las jornadas sucesivas siguieron los reacomodamientos.
De aquí en adelante, el foco vuelve a estar puesto en el esquema cambiario, en el proceso de acumulación de reservas, y en el de inyección de liquidez para avanzar en un recorte gradual de tasas de interés.
En cuanto al frente cambiario, las autoridades han sostenido que no se abandonará el actual esquema de bandas de flotación, aunque sin especificar potenciales ajustes en su amplitud. Eventualmente, una más libre flotación podría contribuir a correcciones más aceleradas de un potencial atraso cambiario, de modo de adecuar el tipo de cambio real a niveles compatibles con el equilibrio de las cuentas externas, aunque ello signifique mayores riesgos en un contexto de escasez de divisas y baja profundidad del mercado cambiario local. Lo anterior sin perder de vista que una flotación administrada permite menores ajustes del tipo de cambio, pero tiene mayores requerimientos de reservas para amortiguar shocks en comparación con un esquema de completa libre flotación.
Al respecto de lo anterior, es interesante mencionar que el tipo de cambio real ha mostrado una mejora desde la implementación del esquema de bandas y es más elevado en la comparación con noviembre de 2023 y diciembre de 2024. En efecto, respecto a abril pasado, el tipo de cambio actual de $ 1470 por dólares es 10.3% superior, 17.3% en la comparación con diciembre del año pasado y 26.7% respecto a noviembre de 2023; si la comparación se la realiza respecto a diciembre de 2019, el tipo de cambio actual muestra un atraso de 8.48%. Lo anterior, se tiene sin una participación sostenida del Tesoro y más activa del BCRA adquiriendo divisas en el MLC, a lo que también debería sumarse la potencial reversión de las tenencias de Pesos por parte del Tesoro americano.
De lo anterior, presumiblemente en los meses por venir el tipo de cambio real registre alguna corrección al alza en un contexto de libre flotación o amplificación de bandas, aunque resulta poco probable que se acomode en valores cercanos a los tipos de cambio financieros vigentes a fines de 2023, más allá de una sobre reacción de corto plazo. La escasez de reservas podría sumar volatilidad al mercado, para cuya contención podría hacerse uso del swap.
En lo que se refiere a la acumulación de reservas internacionales, desde el BCRA han señalado que a partir de la recuperación de la remonetización de la economía podrán adquirirse divisas sin esterilización, proceso que se aceleraría con un mayor acceso al mercado de deuda global que permita la renovación de vencimientos, evitando el uso anómalo de reservas para el pago de deudas. Pero, el proceso de remonetización de la economía asociado a una recuperación de la confianza en el Peso, puede resultar lento y en el corto plazo se deberían acumular al menos USD 4.5 mil millones de dólares para evitar una nueva dispensa por parte del FMI respecto a la meta de reservas netas, que estipulaba que dicho stock se colocase mil millones de dólares por debajo del nivel de diciembre de 2024. De lo anterior, es altamente probable que vuelva a incumplirse el objetivo del acuerdo en esta materia.
Gráfico 2
Finalmente, en lo que se refiere al proceso de normalización de tasas y la inyección de liquidez, en la segunda licitación de títulos del Tesoro de octubre, la Secretaría de Finanzas adjudicó unos $ 6.9 billones frente a ofertas de $ 7.8 billones, reflejando las necesidades de liquidez del sistema. Lo anterior significó una renovación parcial de vencimientos que alcanzó el 57.2%, de modo que en la última jornada del mes se volcaran al mercado unos $ 5 billones. En la licitación se tuvo un recorte de tasas respecto a lo observado en la licitación previa. En efecto, para la letra con vencimiento en abril de 2026, la tasa efectiva anual pasó de 51.63% a 37.35%, al tiempo que, para el bono con vencimiento en abril de 2027, la tasa efectiva mensual se recortó a 2.55% (35.28 efectivo anual), mostrando una importante compresión de la curva de rendimientos. Las licitaciones de letras atadas a la evolución del dólar se declararon desiertas, dando cuenta de un bajo apetito por cobertura. Precisamente, ello permite anticipar que una parte de los fondos liberados podrían pasar a instrumentos en pesos -por caso, ajustables por CER-, antes que presionar sobre la cotización del dólar. En el manejo de la liquidez también se encuentra el tratamiento que se dará a fines de noviembre al alza transitoria de encajes bancarios. En términos más amplios, el esquema monetario podría migrar del actual monitoreo del agregado M2 a uno de manejo de tasa de interés, aun cuando las autoridades han ponderado las ventajas del actual esquema.
En síntesis. Durante octubre los frentes cambiario y financiero volvieron a enfrentar presiones crecientes, aun con la materialización de una inédita asistencia del Tesoro americano. El esquema monetario y cambiario adoptado en la previa de las elecciones con el objeto de contener la cotización del dólar por debajo del techo de la banda, con un nivel –y volatilidad- de tasas insostenible, debe revertirse en el corto plazo, permitiendo la recuperación del crédito y la dinamización de la actividad. Los resultados de los comicios de medio término produjeron una descompresión que podría resultar transitoria de no mediar precisiones sobre el manejo futuro del esquema cambiario –incluyendo una potencial ampliación de las bandas-, una política clara de acumulación de reservas internacionales –más allá del aporte que pueda realizar un lento proceso de remonetización en el mediano plazo-, y en cuanto al manejo de la liquidez contenida en encajes e instrumentos de deuda que permita un recorte de tasas de interés.
Guillermo Bermúdez