El BCRA y el Tesoro enfrentan el desafío de gestionar la liquidez y conducir la economía hacia un sendero de recorte de tasas de interés, mediante cambios en la política de encajes y la renovación de vencimientos. La adquisición de divisas provendrá de una remonetización que no requiera esterilización de la emisión. El fortalecimiento del balance del BCRA dependerá del aporte de la cuenta capital y financiera, otorgando un rol central al ahorro externo. Esta estrategia entraña riesgos para el esquema de bandas de flotación con reservas internacionales negativas.
Luego del apretón monetario implementado para contener las turbulencias cambiarias y financieras que siguieron al proceso de desarme de las LEFI y en la previa a las elecciones de medio término, el BCRA y el Tesoro han comenzado a conducir la economía hacia un recorte de tasas de interés -a niveles de la previa del abandono de la tasa de política-, a partir de una cautelosa gestión de la liquidez.
El objetivo es volver a dinamizar el consumo y la actividad a través del crédito, una vez que el tipo de cambio se acomodó algo por debajo del techo de la banda y se recuperó el apetito por instrumentos públicos y privados, sin abandonar el actual esquema cambiario. Para las autoridades, el temor a la flotación del tipo de cambio se basa en una demanda de dinero que resulta inestable y un mercado cambiario de poca profundidad en el que fluctuaciones excesivas podrían contaminar el proceso de desinflación. Para las autoridades, las bandas se encuentran bien calibradas y de ahí su continuidad.
Los requerimientos estacionalmente altos de dinero entre diciembre y la última parte de enero, la necesidad de logar la renovación de vencimientos de títulos públicos y de avanzar en el desarme de encajes –en parte constituidos con bonos del Tesoro-, suman desafíos a la calibración de la inyección de liquidez que deberá realizarse en las semanas por venir. Lo anterior, además, en un escenario en el que el público ha realizado una muy fuerte dolarización pre electoral y el propio BCRA necesita fortalecer su hoja de balance con adquisición de divisas. La acumulación de reservas se espera proceda del ahorro externo, con los riesgos que ello entraña en términos de potenciales frenos o reversiones de flujos. En la presente columna se exploran estas cuestiones.
En lo que se refiere al manejo monetario, hacia mediados de noviembre la Base Monetaria (BM) se colocaba en el orden de los $ 41 billones, marcando un ritmo de crecimiento anual algo superior al 70% y dando continuidad al recorte de su dinámica de aumento. Claro es que esta alza es marcada en términos reales, pero desde julio pasado las autoridades han aplicado una política más ceñida que ha mantenido la BM prácticamente constante en términos reales.
Desde julio, cuando se dio por finalizada la operatoria de las LEFI, y hasta noviembre, la BM ha acumulado un aumento nominal de $ 3.6 billones, el cual se ha aplicado al alza de la tenencia de pesos por parte del público ($ 362 millones), un ligero aumento de la caja en los bancos y, fundamentalmente, un incremento de encajes del orden de $ 3.3 billones. En efecto, la cuenta corriente de los bancos en el BCRA, que en junio se colocaba en $ 14 billones, a mediados de noviembre alcanzaba a algo más de $ 17 billones.
El Gráfico 1 muestra, por el lado de los factores de expansión de la cantidad de dinero, la incidencia del abrupto desarme de las LEFI, y el consecuente aumento de los encajes bancarios.
En efecto, mientras que operaciones del BCRA como las resultantes de las intervenciones en futuros del dólar, fueron contractivas en los meses recientes, del mismo modo que el frente externo por las compras netas de divisas del sector privado, el desarme de las LEFI en julio volcó $ 11 billones al sistema luego de la migración parcial –estimada en $ 5.6 billones- hacia nuevas letras del Tesoro.
Gráfico 1
La cancelación de las Letras Fiscales determinó que los encajes bancarios saltaran en un día de $ 9.2 billones a $ 19 billones, estacionándose en el BCRA sin remuneración. En lo inmediato, y luego del canje parcial, ese salto en la cantidad de dinero buscó ser contenido con operaciones de Pase y una licitación de emergencia que permitieran canalizar los fondos hacia otros instrumentos remunerados del Tesoro. Estos movimientos instalaron una marcada volatilidad de tasas, incluyendo la de cauciones, al carecerse de una referencia con el fin de la tasa de política y la búsqueda endógena de un nivel adecuado para aquellas.
De todo lo anterior, la mayor parte del crecimiento de la BM en los últimos meses, resultante principalmente del fin de las LEFI, fue inmovilizada en encajes, mientras que la demanda de pesos por parte del público tuvo un magro avance, con caídas entre agosto y octubre. El proceso de normalización por el que debe transitar la economía implicará invertir estas relaciones, avanzando en una remonetización en pesos –recuperación de la demanda de dinero por parte del público-, y en un aumento de la capacidad prestable de los bancos mediante la reducción de los requerimientos de efectivo mínimo, reimpulsando el “crowding in” que se tuvo desde mediados de 2024 y en la primera parte del año.
En lo que se refiere al desarme de encajes para devolver capacidad prestable a los bancos, los pasos adoptados por el BCRA muestran un cauteloso avance en la inyección de liquidez por esta vía.
A fines de noviembre, por medio de la Comunicación A 8355, se resolvió dejar sin efecto la exigencia adicional de efectivo mínimo de 3.5% dispuesta por la Comunicación A 8306 de fines de agosto para todos los depósitos en pesos. Esta alza había llevado los encajes a un nivel históricamente alto, –por ejemplo, había colocado los encajes para depósitos a la vista en 53.5%-, con consecuencias sobre el spread de tasas y el costo del financiamiento. La Comunicación A 8355 también habilitó un aumento de hasta el 3.5% en la posibilidad de integrar las exigencias de efectivo mínimo con títulos públicos suscriptos en emisión primaria y con plazo de vencimiento no menor a 60 días.
Donde el BCRA ha mostrado mayor prudencia es en el tratamiento que decidió dar a la exigencia adicional de integración de efectivo mínimo del 5% dispuesta en la Comunicación A 8302 para depósitos en algunos tipos de entidades. Así, se estableció mantenerla hasta fin de marzo de 2026, exigencia que también podrá integrarse con los títulos públicos mencionados arriba.
Estos cambios siguen a las modificaciones menores dispuestas en el cómputo de los encajes aplicados en las últimas semanas; de saldos diarios a un promedio mensual, con un piso inicialmente del 95% que luego se recortó al 75%, revirtiendo parcialmente las disposiciones de las Comunicaciones A 8302 y A 8350. Como se mencionó, el BCRA ha tomado una actitud prudente respecto a la inyección de liquidez por la vía del desarme de encajes, incluso manteniendo altos niveles de exigencias y la posibilidad de su integración con títulos públicos. De aquí, la persistencia de obstáculos para una más acelerada recuperación del crédito, con independencia de otros factores, tal el crecimiento de la morosidad.
Respecto a la inyección de liquidez asociado al proceso de renovación de deuda del Tesoro, también la Secretaría de Finanzas, ha ajustado las adjudicaciones de las licitaciones a las condiciones de liquidez del mercado y sus tenencias en el BCRA, buscando el recorte de tasas y el alargamiento de los plazos.
De este modo, en las licitaciones del mes de octubre, la Secretaríaa de Finanzas había optado por renovaciones parciales de vencimientos, a partir de distintas evaluaciones sobre las condiciones del mercado; a comienzos de mes, para no convalidar elevadas tasas en pesos, y hacia fines de octubre -con los resultados de las elecciones conocidos- inyectando liquidez para avanzar en un recorte de tasas respecto a la licitación previa.
En noviembre, en cambio, el Tesoro luce haber ajustado su estrategia a la disponibilidad de fondos en su cuenta en el BCRA. En la primera licitación, con mejores condiciones de liquidez en el mercado, hizo un impasse en su estrategia de inyección de fondos, adjudicando $ 8.5 billones de las ofertas recibidas, lo que significó un rollover del 117%. En la licitación volvió a lograrse una extensión de plazos y el recorte de tasas, acomodándolas a la reducción que había realizado el BCRA en la operatoria de rueda simultánea en ByMA.
Finalmente, en la última licitación del mes de noviembre cuando el Tesoro buscaba renovar vencimientos del orden de $ 14.5 billones, nuevamente considerando que los depósitos en el BCRA se colocaban ligeramente por encima de los $ 5 billones, el mercado ya descontaba que la renovación debería alcanzar un mínimo del 65%, en un escenario en el que el BCRA continuó recortando la tasa con que remunera a bancos cuando absorbe pesos en circulación –pasó de 22% a 20%-, y en el que la flexibilización en la política de encajes había ampliado el margen de las entidades para la adquisición de títulos públicos.
Es así que la licitación logró una renovación del 96.5% de los vencimientos, volviendo a convalidar tasas en línea con la operatoria del BCRA en la rueda simultanea de ByMA. Los resultados de la licitación mostraron nuevamente una baja preferencia por cobertura, una más alta por instrumentos a tasa fija y de corto plazo, junto con una alta demanda del instrumento a tasa TAMAR, que es el que pueden utilizar los bancos para constituir encajes. La última licitación del año, en la que se buscará renovar vencimientos por $ 40 billones, resultará un desafío.
De todo lo anterior, tanto la Secretaría de Finanzas, en materia de renovación de vencimientos, como el BCRA, en lo que se refiere a su política de encajes, han mostrado una administración cautelosa de la liquidez, aún en un contexto en el que se anticipan mayores requerimientos estacionales de saldos reales por parte del público. Al respecto, en la calibración de la liquidez debe considerarse, además, que una parte de los fondos podría ser provista desde el propio sistema, teniendo en cuenta la extraordinaria dolarización pre electoral que se observó tras la liberación del cepo cambiario.
En efecto, de acuerdo a las estadísticas del balance cambiario, luego de que a mediados de abril se anunciara el fin de las restricciones para las personas físicas, las compras de billetes por parte del público sin fines específicos –ahorro fuera del sistema financiero-, acumularon entre ese mes y octubre USD 36.3 mil millones, y en términos netos USD 30 mil millones. Una parte de esos fondos, podrían retornar al sistema en un proceso de desdolarización parcial de individuos y empresas, teniendo en cuenta además que el comportamiento estacional de la formación de activos externos señala que durante noviembre y diciembre se tiene una menor demanda como contrapartida de los requerimientos en pesos.
Es en este escenario en el que BCRA debe comenzar a fortalecer su hoja de balance avanzando en un proceso de adquisición de divisas. Al respecto, las autoridades han señalado que la compra de dólares la realizarán siguiendo el proceso de remonetización de la economía, de modo de no requerir una ulterior esterilización de la emisión, evitando regenerar viejas fuentes endógenas de emisión asociadas a la cancelación de intereses y deudas. Con el objetivo de hacer colapsar la inflación en el corto plazo, para la presente gestión no habrá emisión sin recuperación real de la demanda de dinero y compra de divisas por vía del impuesto inflacionario.
Lo que ha ocurrido en el mercado de cambios en los meses recientes, considerando al balance cambiario como un proxi de los resultados del balance de pagos, también permite ilustrar la magnitud del desafío que enfrentan las autoridades en cuanto a las fuentes que permitan la acumulación de divisas.
Al respecto de lo anterior, el Gráfico 2 presenta las fuentes de dólares y su aplicación en lo que va del año y desde abril. Además del ahorro de los argentinos mencionado arriba, el gráfico muestra del lado de los usos, un modesto superávit en cuenta corriente en el acumulado del año (USD 504 millones), gracias al aporte extraordinario de divisas del mes de septiembre con la reducción temporal de retenciones –de ello que el acumulado desde abril resulte en unos USD 4.7 mil millones-, y una acumulación de reservas por parte del BCRA que, en los últimos siete meses, ascendió a USD 12.4 mil millones. Al respecto, es claro que sin el cómputo del desembolso del FMI de abril por USD 13.3 mil millones y de otros Organismos en el mismo mes por algo más de USD 1.3 mil millones, se hubiera tenido una desacumulación de reservas contando que la autoridad monetaria dejó de adquirir divisas desde mediados de marzo, las perdió en la previa del acuerdo con el FMI y continuó interviniendo en el mercado más recientemente en octubre.
Entre las fuentes de divisas, fundamentalmente los desembolsos de los Organismos Internacionales, incluidos los mencionados arriba, explican el ingreso de capitales al Sector Público. Es importante destacar que en los meses por venir no pueden esperarse ingresos de magnitud por esta vía como los que se han tenido en 2025 y, por el contrario, se espera continúen realizándose cancelaciones de deuda con privados y comiencen con el propio FMI, de modo que el financiamiento de la cuenta corriente cambiaria y el atesoramiento de divisas por parte de los privados debería provenir de inversiones directas y el ingreso de capitales al sector privado en la cuenta capital y financiera del balance cambiario.
Gráfico 2
Lo anterior permite poner en perspectiva el tamaño de las fuentes de divisas, haciendo evidente que la cuenta capital y financiera deberá recibir un aluvión de fondos para hacer sostenible la estrategia cambiaria y de manejo de la deuda con acreedores del exterior. El ahorro externo tiene un rol central, por caso, el ingreso de capitales del sector privado en octubre mostró un importante aporte a partir de ingresos por inversiones de portafolio y colocaciones de deuda.
Precisamente, las autoridades han estipulado que la acumulación de reservas internacionales no se realizará para la cancelación de deudas ni con recursos de la Cuenta Corriente, sino con entradas de capitales, producto de flujos de inversiones extranjeras, colocación de deuda de privados –obligaciones negociables-, deuda de los gobiernos provinciales o repatriación de ahorros de privados. Estos fondos permitirán la cancelación de obligaciones con el exterior, hasta que el descenso del riesgo país permita una completa vuelta a los mercados de deuda global para el Tesoro nacional.
Es interesante mencionar que la Cuenta Corriente se espera resulte negativa en el corto plazo, a pesar de la entrada de divisas que se estima recibirá la cuenta de mercancías con el despegue de proyectos de los sectores de la minería y la energía que vengan a complementar el ingreso de las divisas agroindustriales. La maduración de estos proyectos de exportación que puedan proveer los recursos para hacer sostenible una cuenta corriente superavitaria demorará.
De lo anterior, el fortalecimiento de la hoja de balance del BCRA y su posición para defender las bandas de flotación de potenciales shocks, con un stock de reservas internacionales negativas implica riesgos, tomando en consideración potenciales frenos o reversiones de flujos en la cuenta capital y financiera que sume presiones al esquema de bandas.
En síntesis. El BCRA y el Tesoro han comenzado conducir la economía hacia un sendero de menores tasas de interés de modo de propiciar una recuperación del consumo y la actividad a través del canal del crédito. La gestión de la liquidez se viene dando por medio de modificaciones en la política de encajes y en las renovaciones de vencimientos de deuda del Tesoro. A mediano plazo, las autoridades apuntan a acompañar la remonetización de la economía sin esterilizar la emisión. El fondeo para la cancelación de deudas con el exterior y la acumulación de divisas en el BCRA provendrá de la cuenta capital y financiera, la que a su vez financiará el déficit de cuenta corriente, a pesar de los resultados superavitarios de la cuenta de mercancías. El ahorro externo tiene un rol central en la estrategia financiera y cambiaria, y ello entraña riesgos para un esquema de bandas de flotación con reservas internacionales negativas.
Guillermo Bermúdez